「亿元股份」三元证券最新解析（三元股份连续“捡漏”受挫）

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作为北京地区的“奶业大佬”，三元股份此前也曾有机会崛起，但因连续收购的失利让其错失先手，虽然营收规模表面上得到大幅增长，可业绩表现却明显差强人意，要不是有非经常性损益的帮忙，公司都有可能因收购一事而导致自己退市。

作为北京地区的“奶业大佬”，三元这个品牌的知名度并不低,其曾一度与光明相抗衡，与蒙牛、伊利两大巨头相比肩。然而，自2009年起，这个曾经的“奶业大佬”好像被人施了魔咒一般，扣非后归母净利润持续9年亏损，要不是每年存在的非经常性损益贡献，公司想要维持住上市资格都是非常困难的。2018年以来，虽然盈利能力明显好转，但仔细分析，依然可发现其非经常性损益贡献并不低，2018年的贡献度为31%，2019年三季报为29%。　

那么，是什么原因让这家知名度并不低的“奶业大佬”长期业绩不振，其到底有何难言之隐？

欲借“破产摊子”冲击全国市场反遭拖累　　

翻看三元股份历史资料，可发现其“江湖地位”曾经也是颇高的。早在1990年底时，公司就拥有了两个万头奶牛场、一个5000头奶牛场、3个300头奶牛场，就此规模而言，当时可谓是实力雄厚。2003年，公司在上海证券交易中心上市。　　

就市场占有率来说，三元的产品在北京地区的接受度、市场深度都远不是其他品牌所能够比拟的，自其上市以来，北京地区所贡献的营收一直在50%至60%之间。而相比之下，伊利、光明这类大型奶企对单一地区的依赖就没那么明显，其中，伊利多年来华北、华南市场各占30%左右，而光明在大本营上海的营收占比也仅有三分之一。正因三元存在的鲜明市场销售区域性，使得其在上市后的最初几年中，营收规模一直未能得到快速发展，仅能够在10亿元上下浮动。为打破这一区域格局进军全国市场，三元股份2009年以来先后收购了三鹿和太子奶这两个曾经的知名品牌，希望通过对他们的并购达到布局全国市场的目的，然而让人遗憾的是，这两次收购虽然使得公司在营收上得到明显增长，但业绩表现上却有点差强人意。　

2008年，国内爆发了奶制品污染事件，大量乳制品生产企业遭到波及。这一事件的发生不仅重创了中国制造商品信誉，且也让国内乳品产业重新洗牌，事件的主角——曾以18.26%的市场份额领跑国内奶粉市场的乳业巨头三鹿随之陨落。　　

2009年，或是出于对全国市场扩张的需求，体量并不大的三元股份选择对“三聚氰胺”事件的主角三鹿奶粉进行重组。想法挺好，可结果有些让人遗憾，在收购完三鹿奶粉之后，三元很快就出现了“消化不良”迹象。据公司财报数据，三元股份在2008年时还盈利4075万元，可到了收购完成后的2009年末，虽然营收由2008年末14.14亿元猛增至2009年末的23.08亿元，但归母股东净利润却由此前的盈利变成了亏损1.29亿元。此后，受三鹿的拖累，又连续8年归母股东净利润亏损，要不是有北京麦当劳50%的投资收益和政府持续补贴存在，公司都有可能因收购三鹿一事而导致自己退市。　

三元本身是做液态牛奶市场的，而三鹿则主要经营奶粉。奶粉与牛奶等液态奶不同，技术门槛、品牌效应程度都比较高。在“三聚氰胺”事件暴发后，奶粉市场发生了巨变，国内消费者对国产奶粉一度产生了极大的不信任，购买海外奶粉风潮兴起。在这样的背景下，奶粉销售的不利拖累了三元业绩表现，体现在三项费用的变化上。　　

财报数据显示，在收购完成后的2009年，三元股份的销售费用高达5.31亿元，同比上年增长了164%，管理费用增加至1.36亿元，同比增长105%。销售费用的激增，意味着公司在当时为进军奶粉行业砸下了大笔真金白银，管理费用的激增则显现出整合三鹿奶粉之后，三元股份在公司治理方面的投入也很大。　

2011年，在对三鹿并购尚未彻底整合或磨合完成，三元股份又盯上了破产企业湖南太子奶，其与新华联一道参与了太子奶的破产重组。　　

湖南太子奶与三鹿奶粉一样都是当年非常著名的品牌，2006年时，为谋求上市，太子奶曾向花旗集团、新加坡星展银行等6家国际银行借了大量信用贷款，谁知2008年，正当太子奶准备上市之时，花旗银行突然提前催债，导致太子奶资金链断裂，太子奶陷入危机。此后随着太子奶的原董事长身陷官司，以及管理层内斗原因，使得当时的太子奶经销网络几近瘫痪。

正是在这样的背景条件下，2011年归母净利润只有0.49亿元的三元股份依然选择与新华联联手重组太子奶，希望就此拿下湖南市场。然而希望有多大，失望就有多大，在三元花大价钱收购太子奶之后，太子奶的业绩却迟迟未能做上去，2014年至今，太子奶经营一直处于下滑状态，八年的销售总额甚至还比不上原太子奶2008年一个月的销售额，八年的亏损总额高达2亿元。　　

值得注意的是，在2019年上半年，此前连续多年亏损的湖南太子奶集团突然盈利了6674万元，而盈利的原因至今还是疑问，因为这与该公司2019年12月份突然宣布再次破产的消息明显反向。　　

目前来看，这两次整合不仅没有令三元股份走向全国，反而令其错过了把自己原有的产品做强做大的时机。在三元股份忙着“捡漏”的同时，蒙牛、伊利和光明在受“三聚氰胺”事件影响之后，均将发力点放在打造自己的拳头产品上，如蒙牛有了特仑苏、纯甄，伊利有了安慕希、金典，光明则有莫斯利安。随着时间推移，这些企业的拳头产品对各自企业的利润贡献越来越大，市场辐射度也是越来越强。反观三元股份，因为两次不成功的并购，让其并没有更多的精力去发展出自己的明星产品，不仅使得自己在大本营北京地区的营收增长开始放缓，甚至还遭遇其他大品牌拳头产品的冲击。

并购海外公司，无形资产占比过高让人担忧　　

前两次不太成功的并购并未熄灭三元继续扩展之雄心，其在牛奶产业的周边产品上仍在大踏步前行。　　

2016年，三元收购了艾莱发喜。艾莱发喜的主要产品为“八喜”牌冰淇淋。三元对其收购从目前来看是成功的，该公司目前成为三元股份的利润贡献重要组成部分，在2016年至2018年间，其分别为三元公司贡献了8308万元、1.02亿元和1.15亿元的净利润。　　

三元在三鹿的失利并没有影响其在奶粉产业的布局，2017年，公司收购了主营奶粉的唐山三元，然而这次的结果依然不乐观，在收购后不久，唐山三元与其原本就有的河北三元经销商就为争夺市场、恶性竞价发生了内斗。　　

2018年，三元股份再次跨界，联合复星集团斥资46亿元收购了法国公司Brassica Holdings，布局植物食品制造。　　

值得注意的是，这家法国公司的估值是否合理却是令人疑问的，因为在其约46亿元的估值中，有近37亿是这家法国公司的无形资产，这让三元股份的无形资产占比得到大幅提升，占其总资产比例的30%左右，相比2017年无形资产仅占总资产比例的6%有了明显提升。　　

要知道，无形资产是一家公司拥有的没有实物形态可辨的非货币性资产，一般包括专利权、商标权等，这类资产往往难以量化。对于Brassica Holdings无形资产定价那么高的原因，三元公司并未给出让人信服的理由，如此情况不由令人担忧其未来无形资产是否会出现突发性的大幅贬值的可能，就像近些年来常常发生的商誉大减值引发业绩巨变一样。　　

此外，还值得注意的是，《红周刊》记者翻阅三元股份2018年、2019年上半年财报，在控股参股公司的收益表中，都未能找到这家法国公司的身影，其目前为三元股份究竟贡献了多少利润仍是谜。

存货数据现很大偏差　　

除了上述疑问，《红周刊》记者在核算三元股份2017年和2018年存货数据时，发现其存货方面数据也是有一定问题的，有着较大的偏差。　　

在财报中，三元股份2017年和2018年向前五名供应商采购金额分别为12.71亿元和13.2亿元，占总采购金额比例分别为28.55%、27.94%。由此可以推算出三元股份同期采购总金额，分别为44.5亿元、47.22亿元。　　

此外，三元股份还披露了营业成本中的直接材料金额，2017年和2018年分别为34.63亿元和40.14亿元，占同期营业成本比例分别为83.22%和83.08%。　　

将原材料采购金额与营业成本中消耗的直接材料相减，2017年和2018年差额分别为9.87亿元和7.08亿元，这意味着，同期三元股份的存货构成中，原材料也要大幅新增这么多金额。　　

但令人奇怪的是，2017年、2018年，三元股份的存货账面价值分别仅为5.57亿元和5.67亿元，根本不可能出现新增9.87亿元和7.08亿元的情况。这意味着在这两年中，三元股份的存货相关数据是存在很大偏差的，需要公司重新对总采购金额各项目做更详细的解释。