「钻石黄金」中国黄金钻戒(中国黄金钻戒属于什么档次)

最近很多人在问「钻石黄金」中国黄金钻戒(中国黄金钻戒属于什么档次)，今天神州网就「钻石黄金」中国黄金钻戒(中国黄金钻戒属于什么档次)展开分析。

（报告出品方/作者：中信证券，杜一帆、徐晓芳）

1 中国为全球最大珠宝消费市场，黄金及钻石占据 70% 以上份额

中国：全球最大珠宝消费国，总规模逾 7000 亿元，以黄金与钻石为主

中国黄金珠宝行业总规模逾 7000 亿元人民币，受疫情扰动明显，总体保持稳定增长。 根据欧睿，2021 年中国珠宝零售额达到 7642 亿元/+18%；2021 年中国珠宝零售额 7200 亿元/+18.0%。根据国家统计局，2021年限额以上的珠宝零售额 3041 亿元/+28.0%。总体而言，黄金珠宝行业市场规模维持稳健 增长，2020 年受疫情影响有所下降；但限额以上金银珠宝类零售额同比增幅自 2020 年 7 月份开始转正，并在此后直至 2022 年 2 月保持了较高增速，2022 年 3月受疫情加重影响 同比再度出现下滑。

全球来看，中国是最大的珠宝首饰消费国，市场规模受疫情影响相对较小。根据欧睿 数据，2007-2021年，全球珠宝零售额从 12596亿元增长至 20631亿元，期间 CAGR3.6%。 我国自 2011 年以来一直保持珠宝首饰市场的领先地位，中国珠宝零售额占全球珠宝零售 额比重从 2011 年的 23%增长至 2021 年的 37%。2011-2019年我国珠宝首饰市场复合增长率为 8.0%；受疫情影响，2020年我国珠宝首饰市场规模由 2019 年 7073 亿人民币下滑 8.5%至 6470 亿。同期美国珠宝首饰市场下滑 20.4%，由 2019 年 4655 亿人民币缩水至 3706 亿人民币。

黄金、钻石产品在我国珠宝产业中占据 71%的份额。根据中宝协调研数据，2021 年 我国珠宝行业零售总额约为 7200 亿元，其中黄金 4176 亿元/+23.5%，占比 58.3%/+2.6pcts； 钻石 1001亿元/+25%，占比13.9%/+0.8pcts；翡翠 1001 亿元/+11.1%，占比 13.9%/-0.9pcts； 和田玉 281 亿元，占比 3.9%/-1.0pcts；彩色宝石 317 亿元/+5%，占比 4.4%/-0.5pcts；珍 珠 158 亿元/+5.6%，占比 2.2%/-0.3pcts；铂金及白银 101 亿元/+0.8%，占比 1.4%/-0.2pcts； 其它品类共计约 144 亿元/-4.0%，占比 2.0%/-0.5pcts。2012-2020 年，黄金产品占比区间 为 52-63%，钻石产品占比区间为 11%-15%，玉石产品占比区间为 10-20%，宝石产品占比区间 3%-4%，其他产品占比区间为 7%-15%。黄金、钻石、玉石三类产品共占据我国 珠宝市场整体份额 80%以上。

黄金：市场规模约 4176 亿，2001 年后进入市场化交易阶段

2021年黄金市场规模恢复至 2015 年高点水平。据中国黄金协会统计，2021 年全国 黄金实际消费量较 2020 年同比增长 36.5%至 1120.9 吨，其中首饰用金达到 711.3 吨 /+45.0%，金条及金币用金达到 313 吨/+26.7%，工业及其他用金达到 97 吨/+15.5%。2012-2021 年，中国黄金产品零售额从 2473亿元增长至 4176 亿元，期间 CAGR5.99%。2021 年黄金消费实现强劲反弹，积压的黄金 需求爆发，恢复至 2015 年的高点水平。

金质珠宝行业历史悠久，经历了管控阶段、快速发展阶段、震荡下行阶段，目前正处 于拓展下沉市场阶段，有望带来行业新增量。

第一阶段（2001 年前）：黄金管控阶段。新中国成立以来，中国对黄金市场进行严格 管控，金矿归国家所有，冻结民间买卖。1953 年开始，中国通过提高黄金收购价格、 取消黄金生产税等措施鼓励黄金生产。1983 年 12 月 28 日《中华人民共和国金银管 理条例施行政策细则》明确了金银由中国人民银行管理，并且采取“统一管理、统购统 配”，对企业获取黄金设立相关许可资质。1993 年后我国黄金管理和经营进入改革阶 段，黄金市场逐步建立。1998 年港资企业周大福于北京开设了内地首家珠宝金行， 2000 年上海老凤祥型材礼品公司获得批准，成为国内首家试点黄金自由兑换业务商 业企业。龙头品牌连锁化进程开始缓慢推进，完成了初步建设。

第二阶段（2001-2013H1）：黄金珠宝市场快速发展阶段。黄金珠宝交易所成立，黄 金珠宝产销流通效率提高，连锁化进程加速。2001 年 10 月份，上海黄金交易所经国 务院批准成立。中国黄金生产、消费、流通体制实现市场化，品牌连锁化扩张加速。 期间金价不断上涨直至 2012Q3 达到峰值 360.3 元/克，尤其是 2008 年金融危机之后 金价上涨加速，引起了一阵黄金珠宝购买潮和投资潮。黄金市场规模不断扩大，直至 2013H1 黄金珠宝销售额达到峰值。不断扩张的市场规模推动了中国黄金市场的“黄金 十年”，但该阶段各品牌同质化竞争较为激烈，均以黄金饰品为主体，产品结构较为单 一。

第三阶段（2013H2-2020）：震荡下行阶段。随着金价回落，消费者意识到金价进入 下行周期，黄金的投资属性减弱，再叠加我国结婚登记对数持续下降，黄金珠宝行业 景气度有所放缓。2014 年黄金消费量同比下滑 25%。在此之后黄金珠宝市场进入震 荡区间，该期间黄金珠宝增速一直维持在个位数增长或负增长。

第四阶段（2021 至今）：黄金珠宝工艺创新提升带动产品升级，非婚庆配饰需求逐步 打开，黄金珠宝景气度迎来拐点。虽然疫情使得 2020 年整体珠宝消费有所下滑，但 是从 2019-2021 年整体来看，两年平均增速达到 8%以上，黄金珠宝具有穿越疫情的 需求韧性，迎来了较高的增长态势。

钻石：市场规模近千亿元，培育钻石或将对现有竞争格局形成冲击

全球钻石珠宝消费恢复强劲。2021 年全球钻石珠宝销售额，达到 5712 亿元，同比增长 29.2%，达到历年来的销售额顶点， 仍然保持较高增速。根据中宝协，中国钻石珠宝零售额 2019-2021 年分别为 852/800/1001 亿元，同比分别为 1%/-6%/25%，2021 年国内钻石珠宝销售额占全球钻石珠宝市场整体 份额的 14.9%。

2021 年以来钻石进口数据表现亮眼。由于我国钻石消费需求量巨大，而国内并非钻 石矿床聚集地，故我国钻石高度依赖进口。根据我国海关总署数据，2021 年，我国钻石 进口数量为 2525 千克，进口金额 98.9 亿美元，同比增长 60%。

培育钻石处于低渗透率水平，有望迎来高增长阶段。2018 年以来，全球培育钻石产 量高速上涨，渗透率迅速提升，2018-2020 年培育钻产量分别为 144/600/720 万克拉，渗 透率从 2%迅速提升至 14%。随着上游生产技术提升、产能扩张，下游零售商布局培育钻 石，行业进入爆发增长时期。2020年中国培育钻石饰品市场规模为268.3亿元，预计2025 年达到 737.9 亿元，2020-2025 年 CAGR 为 18.4%。

2 价格总体趋势向上，多维因素驱动需求增长

价格分析：价格机制复杂，趋势总体向上

黄金价格：投资属性与消费属性共同决定金价仍处上升通道

黄金定价机制复杂，兼具投资属性与消费属性，价格机制涉及因素繁多。从投资属性 看：投资人主要关注黄金的投资收益能力与避险能力，其投资收益能力主要与经济增速/ 财富效应、美元指数、通货膨胀水平直接相关，其避险属性决定金价在风险事件发生时会 产生明显升值。从消费属性看：金价主要受供给及需求两方面影响，供给主要由金矿产量、 再生金产量决定，需求端则受更多维度更复杂因素影响，例如技术演进、人口代际变迁、 潮流风尚等。在当前市场环境下，经济增速预期放缓、通货膨胀预期增强，虽然美元指数 走强但黄金的投资收益能力价值明显；同时俄乌战争持续、新冠疫情仍在蔓延，全球性的 风险事件使投资者避险情绪提升，我们认为黄金价格仍处上升通道。

金价提升金质珠宝终端零售价不断上涨，估算 2021 年达 587 元/克。根据中宝协统计 的黄金珠宝零售额及中国首饰黄金年度消耗量，我们估算了 2015 年-2021 年黄金每克的 终端零售价；由于金质珠宝定价模式是“当日黄金基础价格+加工费”，可看出终端黄金饰 品零售价与金价相关性较强，且随着工艺技术提升及一口价产品的占比提升，总体呈上升 趋势。估算 2021 年每克黄金终端销售价格已达 587 元。

钻石价格：金价上涨及供给减少驱动价格明显上涨，培育钻石产能扩张驱动价格向下

钻石价格与金价走势高度相关。中大克拉成品钻稀有度高，价值高，具有良好的流通 性、保值性、抗通胀性。通胀背景下，居民对资产保值的诉求提升。天然钻石投资属性日 益重要。疫情以来，黄金作为重要的避险资产，价格维持在高位。天然钻石价格则因疫情 初期需求急剧下滑而下降。随着疫情边际影响减弱，各国央行大力推行经济刺激政策，消 费回暖叠加资产配置需求助推天然钻石价格中枢抬升。

中大克拉成品钻价格涨幅居前。近期全球毛坯天然钻 石产量持续下降，天然钻石价格明显上涨。2 月份 1 克拉钻石指数上升 5.6%，比年初上涨 12.9%。据 IDEX（国际钻石交易平台）数据，2021 年 1 月 1 日-2022 年 3 月 2 日，成品 钻价格总指数累计上涨 26.46%。分不同克拉数看，0.50-0.69ct（小克拉）、1.50-1.99ct （中克拉）、4.00-4.99ct（大克拉）成品钻价格指数分别上涨 10.34%、33.84%、21.38%。

天然钻石连续减产或成为提价因素。2017-2020 年天然钻石产量由 1.52 亿克拉下降 至 1.11 亿克拉。根据 DeBeers，Argyle（2020 年）、Diavik（2025 年）、Komsomolskaya （2021 年）等大型天然钻石矿山因达到使用寿命而关闭；根据贝恩咨询数据，乐观估计 天然钻石未来 10 年产量复合增速为 1%到 2%；保守估计天然钻石未来 10 年产量复合下 滑 1%到 2%。钻石消费需求旺盛供需紧张的情况可能导致天然钻石的价格上涨。

培育钻石价格低价且可再生优势凸显，相比于天然钻石极具性价比。2020 年以来， 培育钻石受到市场更多关注，认可度快速提升。在全球毛坯天然钻石产量持续下降，主要 天然钻石生产商戴比尔斯等接连上调价格的背景下，培育钻石的低价和可再生优势愈发凸 显，有望成为培育钻石的重要利好驱动因素。随着培育钻石产量不断提升，2018-2020 年 全球培育钻石产量从 144 万克拉增长至 720 万克拉，同时培育钻石价格不断下降。以 1ct、 颜色 G、净值 VS 级别钻石为例，2017Q4 培育钻石零售价为天然钻 65%，批发价为天然 钻石的 55%；2020Q4 培育钻石零售价为天然钻 35%，批发价为天然钻石的 20%。 2017-2020 年培育钻石相比天然钻石的价格比例处于大幅度下降趋势，为下游零售带来更 高的利润空间，价格差异提升培育钻石经销商毛利率。（报告来源：未来智库）

数量分析：技术演进、人口代际、渠道变革、潮流风尚驱动需求增长

工艺创新提升黄金消费渗透率，满足更大范围客群更多元需求

目前市场上主流的金质珠宝包括足金、K 金、3D 硬金、5D 硬金、5G 硬金、古法金 等。加工工艺的多样化使饰品能够满足更大范围客群更多元的需求，如 3D 硬金、5D 硬金技术的成熟，使黄金能够以更少的克重刻塑成为更大体积、更细致精美的款式；古法黄金 技术重新扬起国潮风尚。

根据中宝协的数据，传统足金市场份额持续下滑，由 2017 年的 75.15%下滑至 2020 年 51%，古法金的市场份额从 2017 年的 1.6%大幅增长至 2020 年的 16%。

金质珠宝新加工艺术层出不穷，3D 硬足金深受喜爱。消费者对金饰品购买偏好由好至差依次是 3D 硬 足金、5G 黄金、18K 金、古法金、22K 金，其中，3D 硬足金偏好评分远高于其他工艺。 下沉市场方面，一线和新一线城市仍然保持了对 3D 硬足金的偏好的绝对优势，不同的是， 对 18K 金和古法金的偏好超过了 5G 黄金。

结婚对数下降为婚庆市场带来压力，渗透率提升与悦己需求带来珠宝增量

年结婚对数下滑为婚庆需求带来压力。根据中国民政部数据，我国每年结婚登记对数 呈现下滑趋势，由 2012 年的 1324 万对下滑至 2021 年的 764 万对。考虑到人口结构变化 导致年轻人数占比降低以及结婚意愿下降等因素，结婚对数预计仍呈下降趋势，为婚庆市 场带来压力。

女性群体经济独立，悦己需求不断提升。据世界黄金协会调研，2020 年珠宝的自戴 需求是最主要需求，占比 32.1%，其次是婚嫁需求，占比 28.10%。随着经济的发展和消 费观念的转变，珠宝需求场景逐渐改变，珠宝需求不再仅仅局限于婚庆典礼或重大活动时 佩戴，日常自戴需求不断提升。珠宝行业以女性为主要消费者，其市场规模与女性经济实 力、消费意愿都有着较强的联系。中国女性经济实力、消费能力逐步提升，据沙利文数据 （转引自头豹研究院）显示，2018 年中国家庭收入中女性收入接近或高于丈夫收入的比 例达到 53.6%，在财务支出方面拥有较多的主动性。

疫情驱动线上流量入口迅速崛起，带动增量消费

新渠道带动新流量入口，成交仍以线下为主。受到疫情影响，出行限制推动线上营销 发展。根据世界黄金协会调研珠宝行业的情况看，截止 2020 年 11 月，53.69%的受访零 售终端门店开通线上经营渠道，46.31%的店长所在门店暂未开通线上经营渠道。已开通线 上渠道的门店中，微信群组和朋友圈渠道占比最大，86.84%的店长开通此经营渠道。其次 是抖音（54.68%）、微商城（33.33%）等线上渠道。

线上渠道收入占比逐年增加，线上渠道集中度很高。2010-2014 年，部分珠宝品牌商， 如，周大福、周大生开始组建各自的电商团队；2015-2018 年，珠宝品牌的电商团队持续 发展；2019-2020 年，珠宝品牌电商团队热衷于和 KOL 合作带货，线上销售模式趋于成 熟，线上销售成为珠宝品牌流量的重要补充。2020 年，各珠宝品牌线上渠道收入占比基 本在 5%-25%之间。大多数品牌线上渠道收入占比逐年增长，尤其是 2020 年周大生和潮 宏基线上收入占比增长显著。从各珠宝品牌的渠道拆分来看，线上渠道主要集中在官方渠 道（官网商城、小程序等）、天猫、京东、抖音等平台。2020 年，各个珠宝品牌前二线上 渠道收入占线上收入比重基本在 60%-95%之间，这说明珠宝品牌线上布局集中度很高。

国潮崛起，古法金深受市场追捧

国潮经济崛起，拓展产品矩阵抢占市场份额，国货崛起。根据知萌咨询的样本调查结 果，近 3 年来中国消费者对国产产品的品质认可度大幅提升。国潮经济将中华传统文化融 合现代潮流元素，如结合时尚设计风格、多元化营销手段，建立品牌 IP，以品牌为载体应 用至各品类商品中，形成国潮。通过国潮发展，传统国牌实现品牌重塑，同时为国内商家 提供发展机遇，助力经济内循环发展。

古法金深受市场热捧。2019Q4-2021Q3，周大福古法金“传承”系列销售额从 50.84 亿港币增长至 119.68 亿港币。尤其是 2020Q4-2021Q3 期间，古法金产品收入增长显著， 同比增速达到 130%-166%。

在周大福传承系列带动下，各品牌均上线古法金类似产品，掀起国风热潮，为黄金行 业的增长带来的新的活力。

3 产业链价值分布呈微笑曲线分布

黄金及钻石产业链价值量拆分：微笑曲线分布

黄金珠宝产业链主要可分为原料生产环节、原料交易环节、制造加工环节和终端零售 环节。

原料生产环节：黄金主要依赖国产与进口，原料黄金进口比例约 25%。国内以四大金 矿企业为主，占国内总产能比例约 40%。钻石几乎完全依赖进口，全球钻石生产商 CR5 达 69.9%，具有一定的垄断性。

原料交易环节：黄金、钻石、铂金、白银有统一交易所。具有交易席位的批发商通过 上海黄金交易所、上海钻石交易所进行采购。宝石、玉石、珍珠等其他原料无统一的 交易所，但有主要交易市场，如中国宝玉石交易中心等。批发商通过贸易差价或者期 货的方式获利。

制造加工环节：由于珠宝品牌商委外加工比例逐年增加，目前珠宝生产加工企业众多， 是典型的劳动密集型行业。黄金生产加工企业主要集中在广东，占全国珠宝生产加工 企业数量约 24%。钻石加工主要以印度为主，占比达到 90%以上。委外加工收费根 据原料种类，首饰品类，款式复杂程度、生产工艺流程及难度等因素而定，黄金加工 费用大致在 5-10 元/克，镶嵌类饰品加工费方差更大，约在 10-105 元/克。

终端零售环节：零售环节是珠宝产业链毛利率最高的环节，享受设计价值、增值服务 和品牌理念带来的溢价，毛利率较高。

根据各环节供需格局与毛利率水平，我们大致估算黄金产业链价值量分配：2021 年 黄金珠宝零售价约 587 元/，上海黄金交易所交易均价 374 元/克，开采企业毛利率平均 50%， 开采成本估算约 187 元/克，平均加价 187 元出售；黄金加工费用大致在 5-10 元/克，镶嵌 类饰品加工费方差更大，约在 10-105 元/克，以 10 元/克进行估算；零售环节加价约 203 元/克，最终黄金珠宝零售价约 587 元。总体而言，原材料价值占比 32%，开采企业加价 占比 32%，加工环节平均加价占比 2%，零售环节加价占比 34%完成销售，其中零售环节 包含整个零售体系，包括品牌商、分销商、终端加盟商等各个参与方，根据其不同合作模 式形成不同的价值分配结果。

同黄金产业链价值量分配，我们大致估算钻石产业链价值量分配：由于钻石不同的克 拉数价格区间差异较大，我们以终端售价 10000 元的钻石珠宝首饰为例。开采企业毛利率 平均 52%，开采成本估算约 3988 元，平均加价 2074 元出售；钻石加工费用大致在 606； 零售环节加价约 3333 元。总体而言，原材料价值占比 39.9%，开采企业加价占比 20.7%， 加工环节平均加价占比 6.1%，零售环节加价占比 33.3%完成销售。零售环节包含整个零 售体系，包括品牌商、分销商、终端加盟商等各个参与方，根据其不同合作模式形成不同 的价值分配结果。

上游原材料相对集中，盈利能力强

黄金：中国产量 11%为全球最大产金国，四大金矿企业产量占比约 40%

全球黄金年产量约 3500 吨左右，中国是最大的黄金生产国占比约 11%。根据世界黄 金协会，2010-2018 年，全球黄金产量不断增加，从 2830.9 吨增加至 3652.8 吨，期间 CAGR3.2%；2019-2020 年，全球黄金产量连续两年减少，分别为 3597.2/3478.1 吨，同 比-2%/-3%。除了疫情因素之外，容易开采的金矿相继被采掘，勘探预算稳步萎缩，中国 环保政策不断收紧进一步严格控制氰化物的使用迫使多家矿企削减产能，这些也成为黄金 产量下滑的原因。中国是世界最大的黄金生产国，2020 年产量达到 368.3 吨，占全球黄 金产量的 11%。

中国年产金量约 300-400 吨，四大金矿企业产量占比约 40%。2014-2020 年，中国 矿产金产量从 368 吨减少至 302 吨，黄金矿业企业矿产金产量 CR4 在 35%-43%的区间。 从年产量来看，2018-2020 年金矿企业矿产金产量保持稳定，山东黄金和紫金矿业矿产量 处于领先地位。从金矿储存资源量来看，截至 2020 年底，山东黄金 775 吨，招金矿业 1090 吨，紫金矿业 2334 吨，中金黄金 509 吨。

中国黄金开采企业平均毛利率约 50%。2020 年，中国黄金开采企业毛利率区间为 38.02%~64.44%，平均值为 50.21%，该平均值是珠宝产业链中最高的环节。这主要是因 为黄金开采企业集中度高，凭借一定的垄断性质，享受高毛利率。2021 年，上海黄金交 易所黄金 Au9999 开盘 397.48 元/克，最高 402.48 元/克，最低 260.88 元/克，收于 373.85 元/克，全年加权平均价格为 373.67 元/克，主要的价格波动区间约在 350-400 元/克。以 2021 年为例，可粗略估计为黄金单克开采成本约 187 元，销售到黄金交易 所价格约 374 元。

钻石：中国天然钻石矿源高度集中主要依赖进口，培育钻石产量领先全球

天然钻石主要来自海外。钻石珠宝行业的上游主要是负责矿藏开采和毛坯钻生产的原 材料提供商。天然钻石开采商以国外为主，2020 年 CR5 达 69.9%，行业高度集中，具有 垄断性质。从毛利率来看，上游钻石开采和销售市场进入壁垒高，毛利率可达到 52%。

中国是培育钻石的主要产地，培育钻石产量处于领先地位。2020 年，中国培育钻石产量达到 300 万克拉，占全球培育钻石产量 的 49.7%。中国提供了全球 95%的培育钻石裸钻和 40%的培育钻石毛坯。且 90%生产商 使用 HPHT 技术，欧美地区 CVD 技术更加成熟，因此主要使用 CVD 技术。根据贝恩咨询， 预计未来5年培育钻石产量会持续上升，预计2025年中国培育钻石原石比例将达到80%。

中游加工生产商企业高度分散，盈利能力差

珠宝品牌主要以委外加工作为生产模式，且行业分散。珠宝品牌商绝大部分采用以委 外加工为主、自行生产加工与成品采购为辅的生产模式，充分发挥规模效应，迪阿股份、 周六福、莱绅通灵的委托加工生产占比达 90%以上，中国黄金、潮宏基、明牌珠宝、萃华 珠宝委托加工占比基本在 40%-60%之间。从周六福、菜百股份、中国黄金、迪阿股份看， 前五大委外加工厂商总计占当期委外加工采购额比例约在 50%-70%。

黄金加工生产公司玩家众多，多聚集广东深圳。2016 年全国黄金首饰加工量前十名企业首饰加工总量 518.97 吨/-23.44%，占全国比重 84.91%。企查查数据显示，目前我国共有 3.4 万家黄金加工相关企业，广东以 8397 家企业数量排名第一，独占全国 24%，湖北、江苏分列二三名。2015 年首次突破 4000 家，年注册量达到 4147 家，2017-2019 年间，年注册量均保持在 4500-4800 家之间。2020 年，受制于经济大环境影响，注册量降至 3970 家，同比下降 13.4%。

委外加工收费根据宝石种类（钻石、珍珠、翡翠等）、贵金属材料种类（黄金铂金、K 金等），首饰品类（戒指、手镯、耳环、手链等），款式复杂程度、生产工艺流程及难度等 因素而定，黄金加工费用大致在 5-10 元/克，镶嵌类饰品加工费方差更大，约在 10-105 元/克。根据周大生招股说明书，通常而言，黄金饰品加工费较低，2016 年为 2.5-25 元/ 克；铂金、镶嵌类产品加工费相对较高，分别为 15-30 元/克，60-150 元/克，而 K 金类产 品通常十几元到上百元不等。根据萃华珠宝招股说明书，2013 年，黄金饰品加工费从 2 元/克至 50 元/克；铂金硬度高于黄金，平均加工费高于黄金饰品，铂金饰品的加工费从 10 元/克至 60 元/克。根据中国黄金招股说明书，2017-2019 年，公司珠宝委外加工费分 别为 8.39/6.22/4.82 元/克。

生产加工型上市企业数量较少，盈利能力低。生产加工型企业中除航民股份外，其余 4 家企业自 2018 年起均处于非正常经营状态（2021 年上半年期间，刚泰控股、东方金钰、 秋林集团三家公司先后从 A 股退市）。加工批发型的港股珠宝企业在 2020 年报告期业绩下 滑幅度更大，除恒和集团外，所有公司营收下滑幅度均在 5 成及以上，4 家公司处于亏损 状态。

下游品牌商竞争格局稳定集中度提升，因产品、定位、渠道不同盈利能力 差别较大

下游品牌商毛利率区间大，以综合型珠宝品牌为主。2020 年，主要珠宝品牌毛利率 区间为 7.8%-69.8%，下游珠宝品牌毛利率平均值为 29.1%。各个品牌产品、定位、渠道 等差别导致毛利率水平产生较大差异。

素金产品毛利率低于镶嵌。品牌商素金产品多采用“首饰黄金基础价+加工费定价模 式”，“首饰黄金基础价”即为上海黄金交易所现货黄金价格，不同款式收取不同加工费， 加工费可按克计费或按件计费，总体有较大差异。镶嵌类产品多采用一口价模式，由于工 艺较为复杂，一般享受更高的加价。从周大生两种首饰毛利率来看，素金首饰毛利率饰品 稳定高于镶嵌类约 5-7pcts。

直营渠道占比高的毛利率较高。一般情况下，由于自营销售模式直接面对终端零售消 费者，省去了向加盟商批发让利的环节，因此销售毛利率相对较高。以迪阿股份为例，公 司采取全自营销售模式，直接面对终端零售消费者，与同行业珠宝品牌企业的综合毛利率高出约 25-40 个百分点。我们统计了主要珠宝品牌毛利率水平与直营门店数占门店总数比 例，可知毛利率水平与直营渠道占比体现出较明显的相关性，全直营品牌迪阿毛利率最高， 而直营门店占比较低的品牌老凤祥对应毛利率水平较低。

4 渠道模式复杂呈强线下粘性，下沉成为新增长点

疫情冲击下线下渠道占比稳定，凸显商业模式强线下粘性

渠道以线下实体店铺为主。根据欧瑞数据，珠宝行业线下销售渠道（即门店渠道）占 比达 85%，非门店渠道占比 15%。线下渠道中，珠宝手表专卖店占比最大，占所有销售 渠道的 52.3%，其次为百货门店（占比 23.8%）、大型商圈门店（占比 3.8%）等。非门店 渠道中，线上渠道占比较大为 12.9%，此外为家庭购物渠道（占比 1.3%）和直销渠道（占 比 0.4%）。

线上渠道崛起及疫情因素对珠宝零售渠道影响有限，线下粘性极强。2011-2021 年， 线上渠道崛起对各零售行业形成了深刻影响，但珠宝零售行业线下门店渠道销售额占比仅 从 94.2%下降到 85.3%，降幅为 9pcts；2020 年以来疫情进一步催化消费者购物行为线上 化，但珠宝零售受影响较小。尽管近年来线上经济发展迅速，同时在疫情影响下消费者购 物习惯线上化加速形成，但黄金珠宝行业由于其高客单、低频次的特点显示出较强的线下 粘性。

疫情后线上成为重要的引流渠道，但占比仍低主系珠宝线上销售以低价走量为主。虽然线上渠道偶有万 元以上级别的玉石成交，但总体仍以客单价 500 元以下的走量销售为主，且消费粘性有待 加强。机雕产品以低成本、低次品率、高产量等特点，市场份额快速增加，机器加工的手 镯、平安无事牌已成为直播电商等线上渠道的主流产品。2020 年以广州四会、云南瑞丽 为代表的翡翠直播电商持续火热。中宝协调研显示，线上销售占比由大到小依次为手镯、 挂件、原石，线上销售额占比分别为 30%/30%/14%。线下渠道方面，手镯的销售额占比 约为 50%，翡翠镶嵌饰品占比 10%左右，其余为挂件、戒面等产品。

渠道模式较为复杂，省代模式助力品牌加速下沉

黄金珠宝品牌商的销售模式分为直营和经销两大类。直营：主要指通过自营门店进行 销售（一般商场联营模式与自营模式基本一致），此外还包括线上直营渠道、大客户等直 营模式。经销模式下，供货模式主要有两种，一种为生产模式，即品牌方通过加工生产企 业代加工或自主生产完成生产后，将黄金珠宝货物直接提供给经销对象，第二种为制定供 应商模式，即加盟商/省代可以向公司制定供应商采购公司限制范围内的黄金产品并自行结 算货款，其所购产品经公司及相关机构检测合格后挂签销售，对该部分货品，加盟商/省代 向公司缴纳一定的品牌使用费。品牌方在经销模式下可直接对接加盟商，也可对接地方负 责机构（省代/区域总经销/地方合资公司等模式），再由地方负责机构对接本地的终端加盟 商。

“省代”模式助力品牌加速下沉。受到疫情、贸易摩擦等因素影响，珠宝品牌商在下 沉市场拓展新店遇阻。为了提高拓展新店的速度，充分利用地方客户资源，头部珠宝品牌 企业推出“省级代理”模式。自 2018 年起，周大福、周大生、老凤祥陆续跟进省代计划， 效果显著。以中国黄金为例，截至 2020H1，中国黄金有 32 个省级代理商，对应 1623 个 终端加盟商，对应 2385 个店面。2017-2019 年，平均每个省级代理商管理 53/58/79 个终 端代理商、38/42/54 家门店，这可以看出省代模式对终端门店开店具有积极作用。（报告来源：未来智库）

周大生为提高产品的供货效率和降低公司存货库存压力，公司素金首饰产品供货一般 通过指定供应商完成，产品仅限于公司指定品类和指定标准。指定供应商和加盟商自行结 算货款，所选购产品均需经过公司内检和国家/地方检测机构检测合格后使用“周大生”品 牌销售，公司根据产品的重量、成本或件数的一定比例收取产品品牌使用费。

渠道下沉成为新增长点

珠宝消费呈现出渠道下沉的态势，低线城市具有更大渗透空间。2016 年一线城市的黄金/钻石/铂金饰品渗透率 （拥有珠宝的人占调研总人数的比例）分别为 71%/61%/63%；二线城市分别为 67%/48%/51%；三线城市为 70%/37%/46%。二三四线城市的钻石和铂金饰品渗透率低， 与一线城市相比还有很大的提升空间，随着消费观念的改变以及消费结构的升级，低线城 市非金饰品渗透率将进一步提升。国内珠宝品牌逐渐向低线城市拓展，比如在 3M2018-9M2021 期间，周大福在一二线城市的门店占比逐渐下降，从 3M2018 的 66%下 滑至 9M2021 的 53%，三线及以下城市的占比增长 13pct，由 3M2018 的 34%增长到 9M2021 的 47%。

省代模式提供门店拓展新增长曲线。2018 年以来，以周大福、周大生、老凤祥为主 的头部品牌陆续推出省代模式，为拓展下沉市场门店注入新动能。我们可以看出，2018 年之前各珠宝品牌门店拓展较为缓慢，在 2018 年之后，门店总数快速增长与之形成对的 是新兴珠宝品牌，受限于品牌资源实力不足，新兴珠宝品牌仍然走传统的加盟商模式，门 店拓展缓慢。这说明省代模式效果极其显著。

5 渠道驱动 vs 品牌驱动，不同资源禀赋背景决定策略差异

行业头部优势明显，集中度提升趋势明显

中国市占率前十的品牌较为稳定，行业竞争格局未发生较大变化。前十品牌除 1999 年出现的周大生、2002 年出现的明牌珠宝、以及 1982 年国务院批准国内恢复销售黄金饰 品后上海开设的第一家黄金零售点老庙黄金，其余品牌全部成立于建国前，且 2013 年后 新品牌明牌珠宝在与老牌珠宝的竞争中颓势明显。20 世纪 90 年代后成立的珠宝品牌中， 市占率真正实现突破进入前十并且地位稳固的品牌仅有周大生一家，行业体现出较明显的 头部优势。

2015 年后，珠宝产业“品牌化”发展趋势显著，一些地方自主品牌的珠宝零售门店 逐渐被知名度较高、品牌美誉度较好的全国性品牌和区域性品牌所取代。在经济相对发达的地区，知名品牌连锁门店的数量占比可达 85%-90%；在经济相对落后的地区，知名品牌连锁门店的数量占比约为 75%-80%。随着 新型城镇化建设的持续推进，城市的商业形态也随着新老城区的交替而变化，新型综合购 物中心成为新城区商圈的主力，传统商业步行街和百货商场普遍面临着客流下降的局面， 珠宝零售门店的布局也逐渐从过去的街边店向大型购物中心转移迭代。目前这一趋势在不 同层级城市存在一定差异，一二线城市较三四线城市和县级市场更加显著。

渠道力是时间的朋友，品牌力是理念的沉淀

因重视品牌打造的公司倾向于以直营模式拓店，我们粗略以直营门店占线下门店数比 例代表公司的品牌力；以线下门店总数估计公司的渠道覆盖能力。通过以 2020 年数据为 例进行对比可知，迪阿股份、周生生为品牌驱动型公司，由于其渠道纯自营，门店数较少， 渠道力略显不足；老凤祥、周大生为渠道驱动型公司，线下门店覆盖能力为行业翘楚；周 大福既具有较为领先的渠道基础，同时又较为重视品牌能力的塑造。

渠道力是时间的朋友。上文我们提到，珠宝零售行业进入壁垒高，线下渠道有极强的 稳定性及粘性，所以企业渠道力的树立对于后入者较为艰难、而一旦树立则具有较强壁垒。

品牌力的树立对于企业价值理念、管理机制具有更高要求。品牌力对于企业而言难以仅通 过时间积累，其树立过程对于企业的价值理念、管理机制有较高较全面的要求。

以迪阿股份为例，公司整体架构围绕品牌力的塑造而建立。公司强调“每位男士凭身 份证一生仅能定制一枚 DR 求婚钻戒”，赠予此生唯一挚爱女子，以示“用一生爱一人”的 真爱承诺。2017 年至今，公司无需绑定验证消费者信息即售出的产品占比不超 0.3%，为 子品牌产品收入及售后服务等收入。为支持公司唯一性的品牌情感内涵，公司设计了配套 的购买规则以保障消费者的购买体验，其核心为公司独特的“真爱协议”购买模式：购买 前男士需凭身份证绑定有效信息并进行验证，此后签署真爱协议并绑定受赠人的姓名，除 信息填写错误（如：多音字、偏旁部首错误、生僻字）等原因外，真爱协议终生无法修改 或删除，男士在 DR 购买的所有产品均绑定该协议并支持查询。通过这一特色的购买设计， DR 再次彰显了自身品牌的情感内核，将理念真正投射到产品之中，赋予产品情感溢价。

氛围感旗舰店与系列增值服务打造真爱购物体验。钻戒产品单价高且购买频次低，线下门 店仍为不可替代的流量入口。公司精心选址，在部分核心城市的核心商圈打造数家真爱体 验旗舰店，通过店铺氛围营造、陈列细节设计、设置求婚表白专用区域等方式精心营造浪 漫氛围感，为顾客提供 DR 特色的真爱购物体验。此外，公司身份证登记、真爱协议、门 店协办求婚仪式、真爱承诺查询、高品质包装与陈列等一系列增值服务也为客户带来了更 为丰富的购物体验，强化了品牌内涵与消费者的情感满足，提升了 DR 的品牌力与溢价空 间。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。