今天，神州网给大家普及下关于「万吨恒力」化纤板块行情分析（龙头对比分析，业务布局及成长）的知识。

1、前言

目前国内化纤板块现在基本是处于“4+1”格局，即“恒力石化、恒逸石化、桐昆股 份、荣盛石化”+新凤鸣。其中，恒力石化、恒逸石化、桐昆股份、荣盛石化均布局 了炼化项目，新凤鸣则是下游长丝企业里面的龙头，本篇报告主要在于对布局民营大 炼化的四家龙头进行分析，从业务布局和企业经营指标来对比这四家公司在产业链 布局上侧重的不同和核心竞争力，进而了解行业的发展状况。

2、“民营炼化四龙头”业务布局对比分析

2.1 桐昆股份：涤纶长丝全球龙头

桐昆股份的主营业务是涤纶长丝，公司现已具备520万吨聚合聚酯和570万吨涤纶长 丝年生产加工能力,420万吨PTA年生产加工能力，这些PTA产能几乎全用于自给生产 涤纶长丝,居世界涤纶长丝企业产能和产量之首。此外，公司不断往上拓宽产业链， 通过参股（20%）浙石化、与上海宝钢气体合作投资120万吨煤制乙二醇项目等方式实 现了全产业链布局。

涤纶长丝业务占比达到总营收的97%。公司主导产品为“GOLDEN COCK”牌、“桐昆” 牌涤纶长丝,涤纶长丝有POY、DTY、FDY（中强丝） 、复合丝和平牵丝等五大系列1000 多个品种，其中2018年涤纶预取向丝（POY）业务占比达63.69%,涤纶牵伸丝（FDY） 和涤纶加弹丝（DTY）分别占16.17%和17.30%，三者占比达到公司总营收的97%。

纵向业务布局：

参股浙石化实现PX布局：2017 年 5 月,公司收购了浙石化20%股权,拓展上游石 化业务,努力打通“PX-PTA-聚酯”全产业链。浙江石化由荣盛集团、桐昆集团、 巨化集团及舟山海洋综合开发投资有限公司共同出资成立,主要在舟山绿色石化 基地筹建4000万吨/年炼化一体化项目。项目分两期实施,总投资1730.85亿元,总 规模为4000万吨/年炼油、800万吨/年PX（对二甲苯）、280万吨/年乙烯。每期规 模为2000万吨/年炼油、400万吨/年PX（对二甲苯）、140万吨/年乙烯及下游化工 装置。浙石化一期工程目前正在调试,有望在今年投产。按照浙石化成立的股比, 浙江荣盛控股51%。巨化和桐昆各占20%,舟山市占9%,二期主体装置和产品与一期 相同,预计2020年投产。

与上海宝钢气体合作，涉及MEG领域：去年,浙江桐昆集团、上海宝钢气体投资的 年产120万吨煤制乙二醇项目正式签约,项目总投资约110亿元。项目分两期,上海 宝钢气体和公司每期分别投资25亿和投资30亿,每期年产60万吨/年煤制乙二醇。 该项目落户于庐江龙桥工业园区,由上海宝钢气体以煤为原料制备合成气作为原 料气,再供给浙江桐昆控股集团制备乙二醇产品。该项目顺利通过合肥市发改委 备案,计划于今年4月份开工建设。该项目可以改善公司目前乙二醇（需求167万 吨/年）全部市场采购的局面。

推进PTA如东项目，提高公司PTA自给率：公司于2019年2月14日发布公告,宣布与 江苏如东洋口港经济开发区管委会签订《桐昆集团（洋口港）石化聚酯一体化项 目投资合作协议》，项目拟新征规划用地约2330亩，配套热电联产用地、物流码 头用地、内河港物流用地等，总计建设用地约2610亩，形成年产2*250万吨PTA、 90万吨FDY、150万吨POY的生产能力。项目总投资约160亿（含税），一期投资120 亿，二期投资为40亿，计划一期开工建设时间为2019年12月至2022年12月，二期 开工建设为2023年12月至2025年12月。如东项目达产后后可提高PTA在公司内下 游企业的自给率,可全部自行消化。

横向业务拓展：

2018年,集团嘉兴港区、洲泉及长兴恒腾三大基地项目推进顺利,石化FDY项目、恒邦 三期、恒腾三期、恒瑞三期等多个项目顺利投产,另还有恒邦四期、恒腾四期、恒优 项目将于未来陆续投产。

嘉兴港区基地: 去年嘉兴石化年产30万吨FDY项目聚酯装置正式进料试生产并于完成 12条纺丝线的全部开车工作。港区基地另一项目——恒优年产60万吨POY项目作为全 球首套聚纺一体化设计项目,计划2019年二季度投料开车,利用区位优势和聚纺一体 化设计为集团作出新贡献。

洲泉基地:去年恒邦三期年产20万吨高功能差别化纤维技改项目聚酯装置正式如期释 放产能,日产量达到750吨左右。作为国内外首套 “一头三尾”装置,项目可实现在 线生产阳离子POY、阳离子FDY、半光FDY及POY,再加上一体化短距离熔体输送设计及 全自动机械化生产线两大突出亮点,生产的产品不仅质量稳定,而且成本低,已在市场上有较好的美誉度,成为厂区一个新的有力增长点。恒邦四期年产30万吨绿色智能化 纤维项目聚酯主要大件设备开始吊装进场作业。

长兴恒腾基地:恒腾三期项目是集团全年投产项目中年产能最大的项目,总投资25.2 亿元,占地266.7亩,建筑面积约19万平方米,配置20条纺丝生产线,主要纺丝设备均从 国外引进。目前共开出16条POY、 2条FDY纺丝生产线,剩余最后2条FDY生产线正在安装。 预计将于近期完成全部开车工作。项目达产后,可年产功能性差别化纤维60万吨,年 产值可达50亿元。届时,恒腾一期、二期、三期可形成140万吨的年生产能力。

2.2 恒力石化：大炼化项目率先投产，实现产业链一体化

恒力石化的主营业务是以PTA为主，涤纶长丝为辅，公司产业链横向和纵向布局完善， 在苏州、南通、宿迁和营口布局了年产276吨的高端聚酯产能，主要分布在民用丝、 工业丝、聚酯薄膜和工程塑料等高端产品研发领域，拥有660万吨/年的PTA产能，是 目前我国PTA权益产能规模最大的上市公司。此外，公司于2019年3月份行业首家打通 在建炼厂生产全流程之后，已逐步进入 PX 投产和量产阶段，实现全产业链一体化 布局。

“PTA+涤纶长丝”双轮驱动贡献公司总营收的74.5%。公司主要产品种类丰富，各类 产品规格齐全，涵盖PET、POY、FDY、DTY、涤纶工业丝、BOPET、PBT、热电等 产品，被广泛应用于民用纺织用品制造，产业用纺织用品制造，各类食品、药品、日 用品的包装，家用器具、汽车工业、电子元件制造等领域。其中PTA业务占比为52.4%， 涤纶长丝占比为22.3%。

纵向业务布局：

集团公司投资562亿建设2000万吨/年炼化一体化项目：恒力集团总投资562亿元， 建设2000万吨/年炼化一体化项目。恒力炼化项目2017年开工建设，2019年5月成 功投产达到满负荷，也标志着国内第一家民营企业大型炼化项目完成建设。项目 可实现PX产能450万吨/年，可提供公司生产PTA，进而生产聚酯、涤纶等产品。 公司将率先形成“芳烃-PTA-聚酯-民用丝及工业丝”的完整产业链，公司抵抗市 场风险波动的能力、行业引导能力都将大大提升。

充分利用炼化项目副产品，布局乙烯项目：为了充分利用炼化副产品，最大限 度发挥一体化优势公司在大连长兴岛建设150万吨/年乙烯项目。项目原料全部 来自上游的炼化装置，使企业现有资源得到了充分利用，又降低了原料运输成 本，增加了企业的盈利能力。乙烯项目建设期为两年，预计将于2019年四季度 投产。项目总投资约210亿元，主要产品产能分别为150万吨乙烯、180万吨乙二 醇、72万吨苯乙烯、85万吨聚丙烯。

横向业务拓展：

PTA项目持续推进，巩固公司龙头优势：公司正在建设年产250万吨PTA-4项目， 预计于2019年四季度投产。项目总投资人民币29.07亿元。以及年产250万吨PTA5项目，项目总投资29.87亿元。预计于2020年二季度交付，届时公司产能有望达 到1160万吨/年。

扩产功能性差别化涤纶长丝产品：公司在建“恒科新材料年产135万吨高品质纺 织新材料项目”，项目总投资123亿元。建设熔体直纺FDY半晓光多功能高品质60 万吨、熔体直纺POY半消光多功能高品质聚酯纤维30万吨（其中包括POY阳离子 染料可染聚酯15万吨）、DTY45万吨。项目的产品定位是多功能、高品质、差别 化化学纤维市场，项目产品主要以功能性差别化涤纶长丝为主。

2.3 恒逸石化：控股最大PTA生产商，涤纶长丝业内第二

恒逸石化的主营业务：原料贸易、PTA和聚酯，公司最主营业务为原料贸易，2018年 原料贸易、聚酯、和PTA业务分别贡献了公司总营收的49%、29%和21%，公司主营与恒 力接近，公司控股最大PTA生产商逸盛，具有权益产能612万吨/年，仅次于恒力石化 位列PTA行业第二，同时公司刚刚收购三家长丝生产企业（嘉兴逸鹏、太仓逸枫、双 路新材料），目前公司聚酯产能为660万吨/年，其中涤纶长丝常能为400万吨/年，仅次 于桐昆股份。

“PTA+聚酯”贡献公司总营收的50%。公司 主要产品种类丰富，主要的产品包括精 对苯二甲酸（PTA），参控股产能达到1,350万吨；己内酰胺（CPL）产能30万吨；聚 酯（PET）切片、瓶片以及涤纶预取向丝（POY）、涤纶牵伸丝（FDY）、涤纶加弹丝 （DTY）、短纤等差别化产品，参控股产能共410万吨。聚酯产品用途广泛，与国计民 生需求息息相关，主要用于纺织服装、家纺和产业应用。在差别化和高附加值产品领 域，公司“逸钛康”无锑环保聚酯切片及纤维、阳离子聚酯切片及纤维、超高弹纤维、 仿兔毛纤维、异形丝、色丝、母丝、逸竹丝、逸龙丝、逸彩丝等差别化产品初具规模。

纵向业务布局：

建设文莱炼化一体化项目：公司布局文莱炼化一体化项目，大炼化项目位于文莱 大摩拉岛，公司持股比例为70%，文莱政府持股30%，该项目规划为两期，一期为 800万吨/年炼化，二期为1400万吨/年炼化，一期计划总投资为34.45亿美元，从 最新的投资公告得知，目前项目处于试生产阶段，还未产出合格化工品，计划 2019年3季度末产出合格产品，届时将带来新增PX、苯、油品产能分别为150万吨、 50万吨和600万吨。

未来文莱二期布局乙烯项目：未来公司将继续推进文莱二期项目，二期项目计 划年产出150万吨乙烯，产出乙烯可以用来生产MEG，也是生产PET的主要原料。

横向业务拓展：

积极收购聚酯公司实现扩产，布局智能化环保功能性纤维项目：公司积极收购长 丝企业实现扩产，从去年底开始先后收购嘉兴逸鹏、太仓逸枫以及双兔新材料公 司，这三家公司能给公司带来150万吨的聚酯产能。此外，公司计划投资建设环 保功能性纤维，主要从2个项目入手，一个是海宁年产100万吨智能化环保功能性 纤维项目，该项目投资为63.6亿，建设周期为2年；另一个是刚收购的嘉兴逸鹏 二期项目，项目产能50万吨，第一阶段2万吨已经于2019年7月投产，第二阶段正 在建设。

2.4 荣盛石化：参股最大PTA生产商，全产业链覆盖

荣盛的主营业务：PTA、芳烃为主，聚酯为辅，公司最主营业务还是化纤产业链，2018 年PTA、芳烃和聚酯业务分别贡献了公司总营收的24%、21%和12%，目前，公司全资子 公司中金石化拥有年产160万吨PX、50万吨纯苯和110万吨化工轻油；逸盛大连、宁波、 海南三大基地拥有PTA产能1355万吨/年（其中权益产能595万吨/年）；涤纶长丝产能 100万吨/年。若考虑浙石化计划于2018年底投产，新增PX产能400万吨（权益产能约 200万吨/年），届时，公司PX权益产能360万吨/年，基本满足自身595万吨/年PTA的生 产需求。

“PTA+芳烃”贡献公司总营收的45%。公司是全国大型的直纺涤纶长丝生产企业,主要 从事PTA、聚酯纤维相关产品的生产和销售，是全国石化-化纤行业龙头企业之一。公 司PTA+芳烃累计贡献公司总营收的45%；贡献公司毛利润的77%，目前已形成PTA1000 万吨以上，聚酯100万吨、涤纶纺丝(FDY、POY)100万吨、涤纶加弹丝(DTY)45万吨的年 产能。公司的纺丝和加弹项目的关键设备均自国外引进，具备国际先进水平，其中在 新建的差别化项目中，引进了具有卷绕自动落丝-中间立体仓储-检测-包装等全自动一 体化功能的德国高端工业自动化纺丝设备，开启了智能制造新模式。

纵向业务布局：

控股浙石化，布局炼化一体化项目：公司拥有浙石化51%的股权，布局浙石化炼 化一体化项目，该项目规划为两期，总规模为4000万吨/年炼油、800万吨/年PX （对二甲苯）、280万吨/年乙烯。每期规模为2000万吨/年炼油、400万吨/年PX（对 二甲苯）、140万吨/年乙烯及下游化工装置。浙石化一期工程目前正在调试,有望 在今年投产。

与其他三家企业不同的是，荣盛这几年主要旨在往产业链上游拓展，即布局浙石化 炼化项目。公司短期内没有往聚酯端扩产项目。

3、企业经营指标对比

从公司体量来看，恒力居首，桐昆最小。

随着恒力炼化项目投产，截止 2019 年 9 月 6 日，恒力石化市值达到 1088 亿，排名第 一，荣盛石化以市值 703 亿位居第二，恒逸石化和桐昆股份分别以 362 亿、236 亿分 列三四位。

从公司营收增速来看，桐昆增长稳健，幅度较小；荣盛和恒逸 2016-2018 年间增幅较 大，19 年上半年维稳；恒力 2017 年后开始迅速增长。

荣盛营收居四大公司之首，2016-2018 年间公司营收实现快速增长，从 455 亿增 长到 914 亿，年均增长率达到了 41.5%，但 2019H1 营收增速放缓，同比增加仅 为 7.6%。

恒逸营收位列第二，其趋势与荣盛相类似，主要原因是其与荣盛共同参股了逸盛 且公司主营结构也雷同，2016-2018 年公司营收从 324 亿增长到 849 亿，年均增 长率为 44.3%，2019H1 上半年营收增速同样出现大幅放缓，仅为 4.9%

恒力营收增长迅速，恒力自从 17 年以来公司发展迅速，营收从 17 年的 223 亿增 加到 18 年的 600 亿，同比增速为 169%，19 年上半年由于民营炼化项目投产，实 现营收增长 423 亿，同比增长 60%

桐昆股份体量最小，但增速稳定，公司 2016-2018 年营收年均增速为 34.8%， 2019H1 实现营收 246 亿，同比增长为 32%，营收波动较小。

从归母净利润来看，恒力增速明显，桐昆、恒逸增幅放缓，荣盛增速小幅下滑。2019 上半年，"力盛昆逸"四家企业归母净利润增速仅有荣盛实现负增长，桐昆和恒逸增幅 较小，均在 2%-3%之间，而恒力由于炼化项目投产，归母净利润增速明显，同比增加 113.62%。回顾过往三年，恒力、桐昆、恒逸归母净利润都在逐年增加，仅有荣盛归 母净利润在 17 年达到 20 亿后下滑至 18 年的 16 亿。

从毛利率来看，由高到低依次为恒力、桐昆、荣盛、恒逸。其中，恒力毛利率在 2019H1 实现新高，达到了 17.42%，桐昆毛利率较为稳定，维持在 11%左右，荣盛、恒逸毛利 率较低，主要原因是公司业务上侧重不同导致。

恒力毛利率最高，主要原因是公司在技术上拥有较大优势，涤纶长丝主打高端品 牌，其毛利率在 20%以上，导致公司毛利率高居榜首。2019H1 毛利率再破新高的 原因是因为炼化项目的投产，公司实现产业链一体化。

桐昆毛利率维持在第二，主要原因是公司主要营收 95%以上都是涤纶长丝，而涤 纶长丝相较于 PTA 拥有更高的毛利率，所以公司毛利率也较为可观

荣盛、恒逸毛利率偏低，主要原因是两家公司业务相近，主要产品之一都是 PTA,PTA 毛利率较低，而在去年年末，恒逸毛利率有 1.35pct 的增长，主要原因 是公司向产业链下游拓展，收购了几家下游聚酯公司，拉升了毛利率；而荣盛的 话并没有向下拓展，其另一块主营业务是上游的芳烃项目，其毛利率也不高。

从 ROE 来看，排名分别为恒力、桐昆、恒逸、荣盛，“力盛昆逸”四家公司 ROE 都高 于石化行业的平均 ROE,且四家公司 ROE 出现明显分化。恒力的 ROE 尽管从 2016 开始 逐步下滑至 18 年的 19.13，但仍遥遥领先；桐昆的 ROE 稳中有升，19H1ROE 为 8.34； 恒逸 ROE 基本稳定，维持在 13 左右；荣盛 ROE16-18 年出现小幅下滑，19 年上半年 有所好转。

从“力盛昆逸”聚酯生产成本来分析，原料成本控制最低的为恒逸石化，占比 85.58%； 桐昆略高于恒逸，为 85.74%；恒力、荣盛名列三四，分别为 89.55%和 90.30%。人工 方面，恒逸石化人工占比最低，仅占 1.27%；恒力次之，为 1.75%;桐昆和荣盛相差不 大，为 2%左右。

从三费/营收比例角度来分析，排名由低到高的分别为恒逸、桐昆、荣盛、恒力，分 别为 2.02%、2.41%、2.57%和 3.72%。可见，恒逸在三费成本控制方面优势明显；荣 盛、桐昆差距不大；恒力占比最高，恒力的三费在 17 年达到顶峰，占比为 7.38%，然 后逐年下降，2019H1 已经下降到 3.72%。

从研发人员数量来分析，恒力2018年拥有1915名研发人员，占比达到了总人数的12%; 荣盛拥有1253名研发人员，占比为10.7%;桐昆研发人员为683名，占比3.91%；恒逸研 发人员占比最低，仅1.55%。从研发费用占营收比例来分析，恒力仍以1.39%居首，其 次为桐昆的1.17%和荣盛的1.05%，恒逸研发费用投入占营收比例最低，仅为0.33%。 这也是跟公司产品性质相挂钩，恒力主打长丝高端品牌，高研发投入带来技术上的优 势从而使其毛利率较高；桐昆由于主打长丝，长丝需要的研发投入相对于上游的石油 炼化要更高一些。

4、投资建议

四家公司对比如下：

从产业链布局来看，荣盛是最早实现全产业链的，但近年来布局重心主要在上游 炼化、PX端；恒力目前实现全产业链覆盖，核心产品主要偏中下游“PTA+长丝”； 桐昆主要产品是涤纶长丝，布局中心也是下游PTA+长丝端；恒逸主营业务是PTA+ 聚酯，未来拓展的重心相对分散，既有上游文莱炼化项目，又有往下游收购聚酯 公司。

从企业规模来看，恒力居首，桐昆最后，截止 2019 年 9 月 6 日，恒力石化市值 达到 1088 亿，排名第一，荣盛石化以市值 703 亿位居第二，恒逸石化和桐昆股 份分别以 362 亿、236 亿分列三四位。

从盈利能力来看：恒力盈利能力最佳，一直保持高速增长；桐昆盈利能力较为稳 定；恒逸18年之前增速迅速，18年后逐步放缓；荣盛在16-17年间由于炼化项目 投产增速迅猛，后出现下滑，18年盈利下滑至16亿。

从成本控制来看：恒逸成本控制最佳，恒逸的人工成本以及三费都最低；荣盛、 桐昆差距不大；恒力的成本控制最差，不过状况在逐步改善，2019H1已经下降到 3.72%。

从研发投入来看：恒力最重视研发投入，研发人员数量及研发投入/营收占比均 位于榜首；桐昆研发投入占比位列第二；恒逸研发投入端最不重视，研发人员的 数量及投入占比都最小。

总结来看，四家企业各有其定位，也各有其优势。桐昆最稳定，业绩波动最小；恒 力最有“朝气”，盈利能力最强，产业链全覆盖；荣盛由于已经投产过炼化项目，在 炼化项目上更有经验；恒逸布局文莱炼化，更具看点。

我们认为，2019随着民营大炼化的陆续投产，利润会从产业链上游往下游逐步传导， 上游PX高度依赖进口的局面将会被打破，下游纺织服装需求相对刚性，看好产业链景 气度会持续，四家公司作为产业链上龙头将明显受益；此外，炼化项目凭借其规模优 势、产业链一体化带来的成本优势，一旦投产将会给公司带来巨大的利润，这点从上 半年恒力投产以后业绩迅速增长可以看出来，我们看好民营大炼化项目带来的公司 业绩的增长。建议关注桐昆股份、恒逸石化、恒力石化。