「债券银行」什么是配债（银行配债的EVA临界点在哪里）

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核心观点

2.75%的ΔEVA是银行表内资金对公贷款与债券资产配置的性价比平衡点，此时对应的10Y国债利率为3%，当ΔEVA＞2.75%时，债券资产的性价比更高。

2018年至今，债券与贷款的EVA之差（△EVA）大体维持在2-3%的区间内震荡，并形成了两阶段走廊：第一阶段△EVA位于2.0-2.5%，第二阶段△EVA位于2.5-3.0%。

（1）理论上，当△EVA突破2.75%时，债券资产的性价比将优于贷款。此时对应的10Y国债利率在3%左右，即当债券利率接近3%时，对于银行表内资金而言，配置性价比会更高。

（2）目前，10Y国债利率大致处于2.9%左右的水平，对应的债券与贷款△EVA处于2.5-2.75%区间，此时信贷资产相较于债券资产性价比更高一些，对银行具有一定吸引力，这将对债券利率下行空间形成阻力。

跨月后央行为何放量投放OMO？本周在OMO到期1万亿情况下，央行OMO每日投放从100亿到500亿再到1000亿，基本印证了我们前期报告判断。

（1）一般而言，月初国股银行（融出大行）司库日间流动性比较充裕，存贷板块、金市板块资金运用量比较小。但结合央行OMO“罕见”月初放量，加之本周NCD净融资规模较大，我们推测可能11月月初时点信贷投放力度并不弱，“宽信用”依然在过程中。

（2）稳定市场预期，也是货币政策的重要考虑目标。历史上，单周OMO到期万亿的情况，一共才出现过2次（2016年3月初、2020年2月初），期间央行均采取了对冲方式逐步缓释到期。因为，若任凭这1万亿OMO到期而不适度对冲，不利于市场预期的稳定。

（3）更为重要的，是我们此前提及的“短钱”与“长钱”的逻辑。诚然，当前经济景气度下降需要维持货币环境的宽松，但有两点需要注意：

一是在跨周期调控下，货币政策需要兼顾短期与中长期目标，让剩余的9%左右法准率能够维系较长时期；

二是今年下半年宏观经济承压并非完全归因于总需求不足，能耗双控、疫情零散性蔓延、房地产去杠杆等供给端约束也是重要原因，而货币政策主要着眼于刺激总需求，连续深度释放“长钱”不仅无法解决经济面临的结构性问题，而且会造成银行间市场资金淤积，推动金融资产价格大幅上涨，刺激加杠杆行为。

从年内看，央行更倾向于通过“短钱”来呵护流动性（MLF大概率等量续作），并通过再贷款等工具加强结构性调控，货币政策进一步宽松概率并不大。但是也要注意，随着经济下行压力加大，中央经济工作会议重新定调后，明年年初随着部分供给约束因素缓解（如新一年的能耗双控指标、年初开门红、地方政府换届落地），以及结构性流动性短缺框架运行一段时期后需要中长期资金的释放，届时货币政策则存在宽松空间，不排除央行实施一次降准政策。

预计10月份新增贷款8000-9000亿，实现同比多增。10月份信贷投放延续呈现“总量尚可、结构欠佳、机构分化”特点，表现为：

一是去年四季度央行加大了狭义信贷额度管控，而今年四度要求贷款同比多增，银行下半月冲量较为明显，预计新增人民币贷款有望达到8000亿以上。

二是929房地产金融工作座谈会召开后，按揭贷款开始上量，国股大行扮演头雁效应，但城农商行的政策传导有所滞后。对公贷款表现弱于零售，实体经济融资需求不足问题依然突出，信用卡贷投放力度加大，票据融资有所冲量，但力度不及今年7-8月份。

三是国有大行、江浙地区农商行信贷景气度较高，而股份制银行信贷投放偏弱，对公贷款投放可能出现负增长。

如何理解“引导金融机构合理让利”？近期，李克强总理在考察市场监管总局时强调，要“继续引导金融机构向实体经济合理让利”，令市场对央行可能加大宽松力度，甚至通过降息等方式实现让利。

事实上，“合理让利”的表述早在去年就反复提及，归纳起来有三种方式，即降低贷款利率让利、直达实体货币政策工具让利以及减少不合理收费让利。今年二季度以来，对公贷款利率有所下降，1-8月加权平均利率为4.63%，已处于较低水平，EVA较为接近于0。在融资需求走弱，宏观经济承压情况下，对公贷款利率会出现自发性下行。而核心负债成本依然维持高位、同业负债低成本红利边际下降，若再次强行倒逼银行从资产端让利，不仅会对银行NIM产生进一步侵蚀，也无意于银行夯实自身的风险抵御能力。

基于此，“合理让利”并非意味着一定要通过降息、或MPA点差考核方式来实现。去年推出的两项直达工具：普惠小微贷款延期支持计划和信用支持工具，在今年年底到期后再展期，再贷款的提频增量，继续减免不合理收费等，都是合理让利的有效方式，即短期内合理让利是一种共生共荣模式，重在合理，降的是实际融资成本，是结构性融资成本下降，而未必是全局性名义贷款利率。

下一周影响资金面的主要因素包括：

（1）下周OMO陆续到期2200亿，料央行继续适度续作OMO维稳资金面。

（2）10月16日将有8000亿MLF到期，预计央行采取等量续作方式对冲，中标利率维持2.95%不变。

（3）下周政府债券计划净融资-257亿，供给节奏或适度放缓，暂不会对资金面造成额外压力。

风险分析：“宽信用”力度不及预期，房地产企业现金流压力加大。

正文

一、银行配债的ΔEVA临界点测算

9月份以来，债券利率逐步结束了长达两个月的2.8-2.9%区间震荡态势，开始出现上行。特别是在10月份MLF等量续作、Q3金融统计数据发布会弱化Q4降准预期后，利率迎来大幅上行，并一度突破3%关口。

10月下旬以来，在央行持续加大短端资金呵护、发改委强调煤炭价格存在继续回调空间降低PPI和通胀高企预期、市场对商务部文件的“误解”，以及宏观经济和地产行业压力加大降低风险偏好等因素共同作用下，10Y国债利率回调至2.9%附近。

贷款利率方面，今年以来对公贷款利率呈现“倒V”型走势，国股银行对公贷款利率在4-5月份为全年峰值，随后逐步回落降至4.5%左右，特别是在下半年宏观经济有所承压，融资需求走弱情况下，对公贷款利率会存在自发性下行压力。

那么在当前时点下，银行资产配置策略该如何抉择，对信贷和债券资产的配置是否存在一个相对收益率的临界点/平衡点。

1.1、银行配债性价比的静态测算

我们选取了对公贷款、按揭贷款、信用卡、普惠小微贷款、10Y国债、10Y国开债、5Y地方债（AAA）、1Y企业债（AAA）。从静态测算结果看：

（1）住房按揭贷款因其“高定价、低不良、低资本占用”特点，EVA水平高达3.17%，在所有资产中处于最高水平。信用卡定价尽管较高，达到7%，但其不良率偏高，使得EVA（2.67%）略低于按揭贷款。

（2）根据人民银行披露的数据，1-8月份对公贷款平均利率为4.63%，在货币政策整体处于正常化阶段，仅较去年Q4仅小幅提升2bp，加之其资本占用成本、信用风险成本偏高，EVA仅为0.17%，明显弱于零售贷款，即目前对公贷款投放几乎不会创造经济价值。

（3）债券投资方面，10Y国债收益率目前为2.90%，考虑到国债的免税效应、零资本占用和信用风险成本，使得其EVA水平能够维持于名义收益率一致，在银行各类资产中仅次于住房按揭贷款。其他债券类资产中，国开债、地方债EVA水平同样维持在2.7-2.9区间，具有一定的性价比。

因此，仅从目前银行各类资产EVA比较效应的静态测算结果来看，利率债（国债+国开+地方债）配置的性价比并不差，介于按揭贷款与对公贷款之间，与信用卡EVA基本接近。

1.2、银行配债性价比的动态测算

需要强调的是，EVA只是银行资产配置行为的参考变量之一，银行不会仅因为债券资产的EVA高于贷款，就开始加大债券配置力度。对于银行资产负债摆布而言，在信贷和债券两类资产中进行决策，除参考EVA以外，还需要综合考虑国家政策导向、监管要求、资产业务带来的一揽子综合收益，以及开展投资业务的能力等等。

因此，判断银行配置行为较为合理的方法，是将EVA与资产结构变迁的历史轨迹有机结合，动态测算银行配置贷款和债券资产的EVA平衡点。

令ΔEVA=10Y国债EVA-对公贷款EVA，而对公贷款/债券则衡量的是银行资产配置偏好。考虑到按揭贷款受政策调控影响较大，银行在资产配置的选择上，不会过度参考EVA比价效应。例如，今年随着房地产调控政策的从严，按揭贷款受控增长，但按揭利率却逐步上行（近期随着房地产融资政策的“松绑”，部分地区房贷利率有所下调）。因此，我们在动态测算过程中，仅考虑对公贷款与债券投资的配置选择。具体复盘如下：

（1）在2018年年初，ΔEVA位于3%的高位时开始下行，对公贷款/债券同步处于下行通道，并持续半年时间。而2018年上半年政府债券净融资规模不足1.5万亿，与近年同期相比规模偏小，此时银行配债力度加大，与政府债券EVA较高性价比有关。当然，当时市场刚刚经历长达一年半的“紧货币、强监管”政策环境，信用收缩较为明显，也导致2018年Q1信贷和社融增长相对乏力。

（2）2019年开始，ΔEVA进入震荡区间，并自2020年Q2开始ΔEVA降至2%左右后触底反弹，对公贷款/债券则进入下行通道。这一方面与债券资产性价比较信贷资产提升有关，另一方面也受到政府债券供给放量以及Q4信贷受控增长的影响。

（3）去年年末和今年年初，ΔEVA再度上行至3%左右。但今年以来政府债券供给节奏的滞后，使得银行存在较强的“欠配”情况，债券配置力度偏弱，使得对公贷款/债券进入上行通道，而ΔEVA则在3%见顶后趋于回落，此时供给力量仍发挥主导作用。

从上述复盘不难看出，2019年以来，对公贷款/债券与ΔEVA之间呈现明显反向运动趋势，两者的相关性系数为-0.74。即，当ΔEVA1走高时，意味着国债性价比较对公贷款更高，此时对公贷款/债券处于下行通道，银行资产配置开始逐步向债券资产倾斜，反之则向对公贷款倾斜。

1.3、银行配债的EVA临界点在哪？

那么市场也比较关心另外一个问题，即仅从对公贷款而言，ΔEVA是否存在一个临界点α，当ΔEVA＞α时，银行应加大对政府债券的配置力度，反之则应适度减仓。

基于历史走势可以看到，2018年至今，ΔEVA大体维持在2-3%的区间内震荡，并形成了两阶段走廊：

第一阶段ΔEVA位于2.0-2.5%：2019年货币政策处于正常化、政府债券供给节奏相对平稳时期，ΔEVA维持在2.0-2.5%区间震荡，且在△EVA逼近2.5%的过程中，银行会逐步加大债券配置力度。

第二阶段ΔEVA位于2.5-3.0%：2020年年初央行加大逆周期调控力度，下调政策利率30bp（其中1Y-LPR下调30bp，5Y-LPR下调10bp），并于Q2推出MPA点差考核，使得贷款利率出现大幅下行。

但从5月份开始，随着货币政策回归正常化，金融市场利率触底上行，导致ΔEVA同步大幅回升，并突出了前期2.5%上限，一度上行至3%触顶，形成了新的走廊。今年春节后，债券利率持续下行，使得ΔEVA触顶回落并一度降至2.5%，这一点位处于近2018年以来ΔEVA运行上下限的中位数，也回落至2020年以来ΔEVA所形成新走廊的底部。

后续来看：

一方面，年内在没有降准或降息等“意外政策”推出情况下，随着房地产融资政策“松绑”、监管引导银行加大信贷投放，结构性宽信用预期会对债券利率形成一定支撑。而短期波动方面，很显然，面对宏观经济下行压力、地产风险持续发酵情况下，央行更倾向于通过“短钱”投放呵护流动性，让市场在结构性流动性短缺框架下运行，此时在负债端，“短钱放量”与“风险偏好下降”占据了主导地位。我们倾向性认为，尽管利率近期有所下行，但2.8%年内作为利率底部应较为明确。

另一方面，今年Q2以来，对公贷款利率运行已显疲态，在融资需求走弱、监管鼓励银行加大信贷投放力度情况下，供需矛盾加大，使得对公贷款利率本身就存在下行压力。

据此我们推断：

（1）未来ΔEVA有望维持在2.5-3.0%区间运行，其中3.0%应是债券配置的最优点位，而2.5%则是对公贷款配置最优点位。

（2）在2.5-3.0%的走廊区间内，我们不妨将2.75%作为对公贷款与债券配置的平衡点，当ΔEVA突破2.75%时，债券资产的性价比将优于贷款。由于贷款利率较金融市场率“阻尼系数”更强，假定新发放的对公贷款利率年内依然维持在目前水平，那么2.75%的ΔEVA对应的10Y国债利率在3%左右。换句话说，当债券利率达到3%时，对于银行而言，债券资产配置性价比会更高。

（3）目前，10Y国债利率大致处于2.9%左右的水平，对应的债券与贷款ΔEVA处于2.5-2.75%区间，此时信贷资产相较于债券资产性价比更高一些，对银行更具吸引力，这将对债券利率下行空间形成阻力。

二、资金市场

月初逆回购放量操作。本周OMO到期1万亿，央行采取递进式加码进行对冲，投放规模从每日100亿增加到500亿，最后增加至1000亿，累计投放2200亿，净回笼7800亿。

下一周影响资金面的主要因素包括：

（1）下周OMO陆续到期2200亿，料央行继续适度续作OMO维稳资金面。

（2）10月16日将有8000亿MLF到期，预计央行采取等量续作方式对冲，中标利率维持2.95%不变。

（3）下周政府债券计划净融资-257亿，供给节奏或适度放缓，暂不会对资金面造成额外压力。

跨月后短端利率明显下行。月初时段市场流动性转松，机构资金需求较月末明显下降。此外，央行周内逐渐提升逆回购到期对冲力度，本周虽有7800亿资金净回笼，短端利率仍呈稳中下行趋势。截至11月5日：

（1）Shibor1D和Shibor7D分别录得1.89%和2.13%，较上周分别下行25bp、17bp。

（2）DR001和DR007录得1.89%和2.12%，较上周分别上行23bp、22bp。

（3）GC001和GC007录得2.15%和2.19%，较上周分别下行21bp、7bp。

R001成交量再度突破4万亿关口。跨月后银行体系流动性相对充裕，而央行在月初“罕见”放量投放OMO，短端资金利率均有下行，R001成交量明显走高，11月4日录得4.45万亿，逼近年内高点。本周R001日均成交量为4.15万亿，较上周多增5500亿，非银加杠杆意愿回升迅速，市场需关注杠杆率提升造成的资金面脆弱性增加。

1Y国股NCD利率小幅上行。股份行NCD利率较上周录得小幅上行，城商行存单利率有所回调。截至11月5日，1Y国股行NCD利率为2.83%，较上周小幅上行3bp，与同期MLF利差收窄至12bp。1M、3M、6M、9M各期分别较上周上行-10bp、7bp、15bp、0bp至2.15%、2.57%、2.75%和2.65%。城商行9M期存单利率上行7bp至3.03%，剩余1M、3M、6M、1Y期利率分别下行4bp、5bp、10bp和11bp至2.39%、2.74%、2.93%和3.10%。

同业存单发行维持较高强度。进入11月，同业存单供给依然维持了较高强度，本周NCD净融资为3555亿，较上周多增1801亿，股份行、城商行是存单供给主力，净融资分别较上周提升345亿、572亿至1288亿和1198亿。分期限看，6M、1Y存单周内净净融资977亿、2874亿，较上周多增523亿、867亿。3M期存单由于可以实现跨年，净融资量较上周多增785亿至126亿，9M期存单发行相对疲软。

存单备案额度方面，国有行、股份行、城商行、农商行年内剩余额度分别为0.65、1.38、2.12及1.14万亿。其中，国股行NCD余额为8.16万亿，对于备案额度的使用比例已达到80%，超过了2020年全年水平。

三、政府债券

政府债券供给维持一定强度。本周政府债券净融资规模为1847亿，较上周少增3133亿，下周将有2084亿政府债券到期，计划发行额为1828亿，净融资预计-257亿。其中，国债预计到期1676亿，计划发行1390亿，净融资为-286亿；地方政府债将到期409亿，计划发行438亿，净融资预计为29亿。

截至11月6日，国债和地方政府债发行进度分别为61%和88%，低于去年同期国债及地方债发行进度75%、92%，年内剩余净融资额度分别为1.07万亿和5147亿。

国债、国开债收益率震荡下行。截至11月5日，国债1Y、3Y、5Y、10Y收益率分别为2.29%、2.61%、2.73%和2.89%，较上周分别下行2bp、8bp、11bp、8bp。国开债1Y、3Y、5Y、10Y收益率分别为2.45%、2.78%、2.99%和3.17%，较上周分别下行2bp、12bp、13bp、12bp。

本周10Y国债收益率震荡向下突破2.9%，主要驱动因素在于央行持续加大短端资金呵护、煤炭价格回落降低PPI和通胀高企预期、市场对商务部文件的“误解”，以及宏观经济和地产行业压力加大降低风险偏好等。具体而言：

（1）本周政府债券供给力度趋缓，净融资规模较上周大幅下降，资产端对利率的挤压有所缓释。

（2）央行跨月后“罕见”递进式加码逆回购，使得流动性较为宽松，短钱逻辑依然占据主导地位。

（3）经济下行压力有所凸显，10月PMI为49.2%（前值49.6%），其中生产指数月环比下行1.1个百分点，形成最大拖累，供需两弱较为明显。通胀预期受煤炭价格走低得到进一步压制，韩正副总理再次强调要多渠道增加电煤和天然气供给，继续抓好电煤保供稳价，内蒙古、山西等多地煤企均主动下调坑口售价至每吨1000元以下。受此影响，市场对宏观经济有从“滞”向“退”切换的预期。

（4）近期全国多个省市出现零散新冠确诊病例，加之地产风险持续发酵，监管部门对于封闭资金管理的从严，锦恒财富产品逾期兑付，进一步引发市场对地产信用违约的悲观预期，地产债出现大幅下挫，市场风险偏好进一步下降。

四、票据利率

月初票据利率小幅震荡上行。截至11月5日，7D、1M转贴利率分别录得2.09%、2.07%，较上周分别上行24bp、21bp。

月初企业开票、贴现量大幅下降，贴现承兑比触底反弹。本周承兑、贴现发生额双走低，分别录得2383亿、1771亿，较上周分别减少4045亿、1204亿，贴现承兑比回升迅速，较上周提升28个百分点至74.32%，创6月末以来新高。

回顾10月份票据利率走势，自国庆假日之后即开始缓慢下行，全月基本维稳在1.8-2.0%区间，但票据利率无论是波动幅度，还是最低点位，均明显不及三季度，这预示着10月份票据融资力度或弱于7-8月份水平。

对于10月份信贷投放而言，总体呈现“总量尚可、结构欠佳、机构分化”特点，表现为：一是去年四季度央行加大了狭义信贷额度管控，而今年四度要求贷款同比多增，银行下半月冲量较为明显，预计新增人民币贷款有望达到8000亿。二是929房地产金融工作座谈会召开后，按揭贷款开始上量，国股大行扮演头雁效应，但城农商行的政策传导有所滞后。对公贷款表现弱于零售，实体经济融资需求不足问题依然突出，信用卡贷投放力度加大，票据融资有所冲量，但力度不及今年7-8月份。三是国有大行、江浙地区农商行信贷景气度较高，而股份制银行信贷投放偏弱，对公贷款出现负增长。

五、美债利率

本周美债利率持续震荡下行。截至11月5日，10Y美债收益率录得1.45%，较上周下行10bp，中美利差录得144bp，较上周小幅走扩2bp。

Taper靴子落地，联储鸽派信号将美债利率驱动力引回基本面因素。11月4日凌晨，美联储发布11月FOMC议息会议决议，将继续维持0-0.25%利率不变，并将于11月开启Taper，每月减少100亿国债及50亿MBS债券购买，按照这一减量速度，美联储将于2022年6月左右完成Taper。同时，鲍威尔在会后答记者问时，重点强调了两方面内容：

（1）关于通胀。鲍威尔强调，供应链瓶颈、通胀都会延续到2022年，在这些问题得到改善后，通胀会有所回落，但时点不确定，可能是明年三季度或四季度。

（2）关于加息。鲍威尔强调，现在并不是加息的好时机，需要等待就业市场进一步恢复，taper并不构成对加息情况的指引，加息所需达到的经济条件更为严苛。总体来看，美联储淡化了加息预期。

从美债利率拆解结果看，本周美债名义利率下行13bp，其中通胀预期上行4bp，实际利率下行17bp，即美债利率开始逐步回归基本面因素主导。

目前，10Y美债收益率已回落至1.45%的水平，较前期高位回落幅度超过20bp。对于后续走势：

一方面，参考2013年的规律，taper落地之后，美债利率会趋于回落，即在市场充分预期情况下，taper已不构成美债利率的主要决定因素。

另一方面，当前美国宏观经济运行呈现“供给弱、需求旺”的特点，这也是通胀高企的重要原因。后续随着美国供应链的逐步恢复，供需缺口趋于平衡，因此通胀预期不会有进一步上行空间。

最后，鲍威尔在议息会议后也强调，加息面临着更为严格的条件，需要看到就业市场的进一步恢复。而美国10月份的失业率和劳动参与率分别为4.6%、61.6%，距离疫情前3.5%、63.3%水平仍有一段距离，10月份非农新增53.1万人，尽管较8-9月份有所改善，但其可持续性仍有待观察。

基于此，我们认为，美联储加息的前期条件，更多取决于美国劳动力市场的运行状态，即回归至疫情前的充分就业状态（鲍威尔也给了相应的参考指标，如失业率、劳动参与率等），市场目前对于2022年美联储加息1-2次的预期略偏乐观。在此情况下，美联储的货币政策操作也采取“步步为营、边走边看”的策略，在taper落地之后，叠加美债利率逐步回归基本面主导，料后续上行动能较为有限。