「亿元联创」联创股份分析（大涨及长期持有分析）

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两个月内，联创股份股价上涨8倍有余，基本面却难言乐观。

本刊记者 胡楠／文

联创股份（300343.SZ）于7月6日发布2021年上半年业绩预告，预计实现归属上市公司股东的净利润约为4000万元至4800万元，相比上年同期扭亏为盈。8月26日，联创股份正式发布2021年半年报，公司实现归属母公司股东的净利润为4724万元，与业绩预告基本吻合。

有意思的是，自2021年业绩预告发布之日起，联创股份二级市场的股价就一路快速爬升，短短两个月上涨8倍有余。

据公开信息，联创股份扭亏为盈的主要原因在于剥离了亏损的数字营销业务相关企业，以及新材料行业市场行情较好，产品平均销售价格及毛利较上年同期增长较快。

但实际情况真的如此乐观吗？

不得不提的是，为了降低上市公司的负担，其数字营销业务相关资产均被出售给关联方，余下的化工业务也存在不少值得关注的地方。

剥离助力扭亏

2018-2019年，联创股份营业收入分别为35.99亿元、35.14亿元，同比分别增长30.06%、-2.38%；扣非净利润分别为-19.68亿元、-14.83亿元，同比分别增长-663.39%、24.62%。

上述年度产生亏损的主要原因在于前期收购标的业绩不及预期。据Wind数据，2018年年初，联创股份因并购重组产生的合并商誉原值为32.70亿元，受宏观经济形势、外部金融环境影响，2018年，上市公司对上海新合文化传播有限公司（下称“上海新合”）、上海激创广告有限公司（下称“上海激创”）、上海麟动市场营销策划有限公司（下称“上海麟动”）、上海鏊投网络科技有限公司（下称“上海鏊投”）分别计提商誉减值损失11.16亿元、7.63亿元、1.11亿元、8132万元，合计金额为20.71亿元，合并商誉剩余金额11.99亿元。

2019年，上述四家公司业绩持续走低，联创股份再次对上海新合、上海激创、上海麟动、上海鏊投四家公司分别计提商誉减值损失3677万元、1.07亿元、5.46亿元、5.01亿元，合计金额为11.91亿元。

可见，原本被寄予厚望的数字营销业务反而成为了上市公司的“负担”。2020年，联创股份先后向关联方出售数字营销业务。

2020年2月14日，联创股份将上海新合持有的北京联创达美广告有限公司（下称“联创达美”）100%股权转让给公司的董事、总裁齐海莹；6月29日，公司将子公司上海趣阅数字科技有限公司持有的上海激创100%股权转让给山东聚迪企业管理服务有限公司（下称“山东聚迪”），而山东聚迪的股东邵秀英为上市公司董事；12月22日，公司再次将子公司上海鏊投所控制的四家从事数字营销相关业务的全部股权转让给山东聚迪；7月30日，联创股份将子公司上海趣阅持有的上海麟动全部股权转让给公司曾经的董事王蔚。2021年3月26日，联创股份将子公司上海鏊投100%股权转让给山东聚迪。

需要指出的是，据Wind数据，2019年，联创达美净利润为-2882万元，上海激创为-5784万元，上海鏊投为-945万元；上海麟动为2459万元，虽然并未亏损，但与2018年相比同样是大幅下降。

另外，2020年，剥离数字营销业务且不承担过渡期损益导致上市公司产生投资收益约为1.25亿元；另外，联创股份还于当年计提其他应收款坏账损失1.28亿元，应收账款坏账损失1.20亿元。虽然2020年联创股份依然出现亏损，但亏损程度明显降低。

2021年上半年，联创股份净利润为5629万元，而从事化工业务的子公司华安新材就贡献净利润6068万元，可见数字营销业务的剥离大大降低了上市公司扭亏为盈的难度。

化工业务能否扛大旗

剥离了数字营销业务后，联创股份由原来的“双驱动”调整为以化工业务为主。

2021年上半年，上市公司聚氨酯产品收入金额为3.57亿元，占当期营业收入的比重为48.71%，毛利率为5.56%；含氟新材料相关产品收入金额为2.87亿元，占当期营业收入的比重为39.20%，毛利率为40.90%。

从数据上看，2021年上半年，联创股份扭亏为盈，但化工业务真的可以支撑起近300亿元的市值吗？

据Wind数据，2021年上半年，万华化学（600309.SH）聚氨酯系列产品收入金额为284.19亿元，毛利率为46.30%；而聚氨酯原液、己二酸的产量和销量均居全球第一的华峰化学（002064.SZ）基础化工业务收入金额为33.54亿元，毛利率为33.26%，化工新材料业务收入金额为30.38亿元，毛利率为33.66%。

通过对比可以发现，无论收入金额还是毛利率层面，联创股份均明显低于竞争对手。这也就是说，一旦市场竞争加剧或者上游成本进一步上升，联创股份的聚氨酯产品极有可能陷入亏损。

既然聚氨酯产品与竞争对手相比没有明显的优势，那么其含氟新材料产品是否能够扛起大旗呢？

据2021年8月5日发布的《关于对深圳证券交易所关注函回复的公告》（下称“回复函”），联创股份现有R142b产能2万吨/年，在建与改造产能包括1.10万吨/年的R142b与PVDF（聚偏氟乙烯）1.40万吨/年。更为重要的是，每吨PVDF消耗1.8吨R142b，2021年国内8.25万吨PVDF有效产能需要14.85万吨R142b，市场缺口3.35万吨R142b原料。根据相关政策，后续R142b产能大多数是自配套PVDF的原料产能，不能外售。

从产能配比的角度来看，联创股份的R142b产能基本可以满足其PVDF的生产需求；而且，PVDF因其具有良好的耐候性、耐温性、介电性、抗张强度、抗压缩强度、耐磨性和耐切割性等优良性能，主要应用于新能源锂电池粘结剂、太阳能光伏背板膜、特种建筑薄膜等。

锂电池、光伏是当下市场最火热的行业，其产业链上的绝大多数企业均取得了不错的业绩，乍看起来，联创股份前景十分美好。

不过，据8月30日公告，联创股份PVDF项目一期生产线3000吨已完成工程建设及设备安装、调试工作，且试生产方案经专家评审通过，目前已进入试生产运营阶段。更为重要的是，公司试生产的产品主要用于涂料及3C产品，尚未达到光伏及动力锂电级别。

另据8月29日的《投资者关系活动调查表》，上市公司方面表示，PVDF目前还没有出来产品，虽然定了比较高的目标，但是从行业情况和经验来看，最初想直接做到锂电级，从技术和工艺上，还有一些其他方面储备上，基本上不可能实现，还需要一段时间。另外，即使达到锂电用技术指标，锂电客户能够把公司纳入其供应列表也需要很长一段时间。因此，现在存在不确定性。

很明显，在短期内，联创股份PVDF产品也只是涂料或者3C级别的，能否提升至锂电池级别存在不确定性。如此看来，2021年上半年，公司的含氟新材料相关产品仍是以含氟制冷剂为主，但这样就产生另外一个问题。

据Wind数据，2021年上半年，巨化股份（600160.SH）制冷剂收入为24.06亿元，毛利率为5.75%；三美股份（603379.SH）化工业务总收入为17.68亿元，平均毛利率为17.79%，其中氟制冷剂相关产品收入为12.91亿元，占当期总收入的比重为73.04%，因此在一定程度上可以推测其氟制冷剂相关产品毛利率大概率在17%左右。

通过对比可以发现，联创股份“含氟新材料”相关产品收入明显低于竞争对手，但毛利率却大幅优于竞争对手，这显然不符合常理。

质押风险缓解？

据Wind数据，联创股份主要股东李洪国、晦宽（上海）创业投资中心（有限合伙）、晦毅（上海）创业投资中心（有限合伙）、李侃均处于股权高质押的状态，除上市公司实际控制人李洪国股票质押比重为49.13%以外，其余三方股票质押比重均为100%。

联创股份二级市场的狂飙使得上述股东的质押风险大大缓解，但需要注意的是，根据上文数据，联创股份的基本面并不十分“牢靠”，其聚氨酯产品的毛利率明显低于竞争对手，这在一定程度上说明其产品竞争力相对较弱，而其含氟新材料产品方面，PVDF目前还没有出来产品，制冷剂产品的毛利率又明显“异于”其竞争对手。

另外，截至9月15日收盘，联创股份总市值超过300亿元，PE（TTM）超过1700倍，一旦基本面无法给予高估值足够的支撑，那么无论是二级市场还是处于高质押状态的股东均面临风险。

针对上述问题，《证券市场周刊》记者已向上市公司发出采访函，截至发稿公司方面未进行回复。