「债券发行人」什么是债券违约（我国违约债券主要处置途径及处置结果研究）

今天，神州网给大家普及下关于「债券发行人」什么是债券违约（我国违约债券主要处置途径及处置结果研究）的知识。

摘要：

自2014年首次出现违约事件以来，截至2021年末我国债券市场已有645支债券发生违约，涉及金额超6000亿元。在此背景下，违约债券的后续处置工作逐渐为市场各方所重视。经过多年的实践与发展，目前我国违约债券的处置制度建设正不断完善，市场化程度持续提高，可使用的处置途径更加丰富。本文对2014年以来我国债券违约后的主要处置途径及其处置结果进行了统计研究，研究结果表明，我国违约债券违约后处置的比例较高，但获得处置结果的数量较少，仍有待进一步处置。

中国债券市场发展至今规模已突破百万亿元，成为仅次于美国的全球第二大债券市场，为中国实体经济的蓬勃发展提供了有力支持。然而，随着债券发行数量和规模的不断扩大，债券违约事件也开始逐渐增多。自2014年首次出现违约事件以来，至2021年末国内债券市场已有645支债券发生违约，涉及金额超6000亿元。在此背景下，违约债券的后续处置需求不断兴起，引起市场参与各方的广泛关注。在多年的实践与发展中，违约债券处置的制度建设在监管部门的重视下不断完善，可供使用的处置途径日益丰富，为投资者有效维护合法权益提供了有力支持。

一、违约债券现有主要处置途径

从国内债券市场现有实践情况来看，债券发生违约后一般有四大类主要的处置途径，分别为协商解决、司法处理、担保代偿和市场化转让。其中，除担保代偿外，其他三大类途径又包含十一个小类别的具体处置方式。

（一）协商解决

协商解决，即债券持有人和发行人在违约事件发生后，通过自行协商对后续兑付事宜达成一定的协议或方案。从具体处理方式来看，主要又分为自筹资金、处置抵质押物、第三方代偿、债务重组、实物抵偿等。

协商解决主要适用于发行人经营相对较为正常、具有良好偿债意愿和一定偿付能力的情况，持有人与发行人一般通过债券持有人会议等形式进行自主协商、达成后续偿债方案。协商解决是投资人乐见其成的首选方式，如果能通过协商解决，相对来说，违约挽回的时间成本和资金成本会较低。

1. 自筹资金

自筹资金是指发行人通过业务经营、资产变现或寻求借款等方式来自行筹集资金偿付债务。自筹资金是违约发行人解决债务危机最直接有效的方式，一般来说也是违约发行人首要选择的路径。自筹资金的方式适用于违约发行人仍具有一定的信用可获得相关渠道的融资以自救或企业本身仍具有一定的产现能力，且存量债务规模不是很大的情况。

例如“12珠中富MTN1”，该债券违约后发行人与控股股东、银团、债券持有人等分别进行了多轮沟通和协调，就偿债方案达成了协议，通过储备土地作为担保筹集资金进行偿付，最后兑付了全部逾期本金及利息。

2. 处置抵质押物

处置抵质押物是指依法对发行人为违约债券提供的抵质押物进行折价出售或者拍卖以获得赔偿，仅适用于债权人拥有抵质押物处置权的前提。债券市场多为纯信用债，具有抵质押物增信的债券数量占比相对较小，违约的645支债券中发行时具有股权、土地等抵质押物的共29支，占比仅4.50％。处置发行人的抵质押物，相对来说是投资者挽回损失较为便捷的方式，主要成本为时间成本和抵质押物的处置成本。

例如“12圣达债”，该债券违约后发行人与债券持有人对债券的兑付达成和解协议，将处置部分质押物用于支付债券本金及利息。2018年11月，质押物“长城动漫”1000万股股票通过阿里司法拍卖平台以4268万元竞拍成交。2019年1月，经债券持有人会议通过后，该款项在扣除部分执行费用后按持有债券数量比例向持有人进行了分配。

3. 第三方代偿

第三方代偿是指由关联企业或第三方机构代替发行人向债券持有人偿付债务。一种情况为发行人控股股东或关联企业通过受让等方式接收违约债券以避免负面影响进一步扩大。例如“12二重集MTN1”，该债券应于2015年9月28日支付利息，发行人中国第二重型机械集团公司9月15日发布公告称被债权人申请破产重整或将无法按时兑付，债券自9月21日起暂停交易。作为首例央企债务违约事件，其在债券市场上造成了极大负面影响，随后发行人控股股东、实际控制人中国机械工业集团有限公司（简称国机集团）出于保护投资者利益、维护企业市场形象等考虑，公告称将由其或受托机构全部受让“12二重集MTN1”。另一种情况则为无明确关联的第三方机构出于商业利益等原因为发行人代偿债务。例如“12湘鄂债”，该债券应于2015年4月7日回售和付息，发行人北京湘鄂情集团股份有限公司（后更名为中科云网科技集团股份有限公司，简称中科云网）未能及时偿付构成违约。事件发生后，中科云网经过与债券持有人、受托管理人的多次协商，最终达成了债务和解协议，通过第三方北京盈聚资产管理有限公司（简称北京盈聚）为本期债券进行代偿。作为交易对价，中科云网将向北京盈聚出售公司持有的部分子公司股权及其他应收款。

4. 债务重组

债务重组是指债券持有人与发行人经协商后对债务原有条件进行修改和调整，如延长债券偿还期限、削减利率或本金、折价交易，债转股，豁免债务等。例如“16中油金鸿MTN001”，该债券违约后发行人通过出售资产等方式筹集资金于2019年向债券持有人支付了45％违约本金及到期利息、违约利息等。对于剩余本金，则是与持有人协商后签订了和解协议，持有人可选择以40％的折扣一次性偿还，或延期至2024年6月30日分期偿还。

5. 实物抵偿

实物抵偿是指发行人以实物资产向债券持有人抵偿违约债券债务的行为，从历史案例来看，主要出现在生产制造消费品类型的企业，例如“18雏鹰农牧SCP001”，债券违约后发行人与部分持有人达成协议将通过公司存货产品如火腿系列、红酒系列等对债务进行偿付。

（二）司法处理

提请司法处理，即债券持有人通过司法途径向发行人进行债务追偿，是债券违约后投资人为维护自身权益的基本法律操作，根据不同的诉讼种类主要分为违约求偿诉讼、仲裁和破产诉讼。

1. 违约求偿诉讼

违约求偿诉讼是指债券持有人向法院提起诉讼要求发行人偿还违约债务，一般还会同时附加财产保全等申请以冻结发行人财产，以便在司法处置中获得比较有利的偿付顺位。例如“12泰亨债”，该债券违约后由于发行人偿还意愿不强，同时担保人拒绝进行代偿，多家债券持有机构向法院提起了求偿诉讼，要求发行人立即兑付违约债券本息及支付违约金等。违约常态化的过程中，违约求偿诉讼在债券违约中越来越多的被使用，机构投资者对持有风险资产的诉讼时效性、精准性要求也越来越高。

2. 仲裁

仲裁是指债券持有人和发行人将债务争议提交给仲裁机构进行评判并作出裁决，主要适用于部分在发行协议中已经约定以仲裁为解决争议方式的债券，多以私募债券为主。例如“17金洲01”，违约后部分债券持有机构向深圳国际仲裁院提起仲裁，要求发行人立即支付违约本息。

违约求偿诉讼和仲裁适用于债券发行人尚不满足资不抵债等破产申请条件的情形，其中仲裁的流程及需时较求偿诉讼短，但必须债券发行条款中有约定仲裁相关内容方能适用。

3. 破产诉讼

破产诉讼是指通过诉讼和申请使发行人进入破产程序，包括破产重整、破产和解和破产清算，主要适用于发行人资产不足以清偿全部债务或者明显缺乏清偿能力的情况。其中，破产重整是指在法院的主持下，对发行人进行业务上的重组和债务调整，以帮助发行人摆脱财务困境、恢复营业能力然后偿还债务，例如“11超日债”和“12金泰01”等。破产和解是指是指发行人在出现破产事件时，与债券持有人就债务清偿达成协议，经法院审査认可后中止破产程序的情况，例如“16西王01”和“16华业02”等。破产清算则是指发行人无法通过重整或和解继续存续经营，由法院组织的清算组接管，对发行人破产财产进行清算评估和处理分配，如“15华阳经贸MTN001”和“17沪华信SCP002”等。

（三）担保代偿

担保代偿即由违约债券的担保人履行担保义务向债券持有人进行代偿，适用于有担保人的债券。担保代偿方主要分为三种，第一种为融资担保机构，作为专业金融机构向发行人提供担保；第二种是为支持区域经济发展，向区域内发债企业提供担保增信的平台公司；第三种为发行人股东或其他关联公司，此类担保方的设置多出于“信用共同体”的角度考虑，是对关联公司的一个行为约束，实际担保效力不及其他两种。

目前债券市场上能实现担保代偿的案例较少，仅有4支违约债券通过此种方式完成了处置。例如“13大宏债”，该债券违约后由于发行人无法偿还债务，债券持有人提出由担保方射阳县城市投资发展有限责任公司（简称射阳城投）进行偿付，经过射阳县当地政府协调后，射阳城投最终在2015年7月14日向持有人偿还了全部本金及相应利息。

（四）市场化转让

市场化转让，即债券持有人通过全国银行间同业拆借中心（简称交易中心）、北京金融资产交易所市场（简称北金所）和沪深交易所等交易平台以市场化方式对违约债券进行转让，主要方式有特定债券挂牌交易、动态报价转让、匿名拍卖等。与上述三种处置途径相比，通过市场化方式进行转让的违约债券实际上没有真正兑付，仅是在不同投资者之间进行流通，但对于原持有人而言也是一种能够有效回收资金的退出方式，因此近年来越来越多的得到使用，相关交易平台的转让业务均已进入常态化，交易的活跃度和成交量得到了进一步的提升。

（五）各类处置途径使用情况统计

截至2021年末，我国债券市场累计645支债券发生违约，根据可获得的公开信息，其中589支已通过相关处置途径进行了违约后处置，已处置违约债券比例高达91.32％。589支已处置的违约债券中，通过自主协商后达成一定处置方案的共有84支，协商未能达成一致提起司法诉讼或仲裁的共有501支，担保代偿的共有4支。部分债券在使用上述三种途径进行违约处置的同时，还通过市场化转让方式进行了交易，数量共有56支[1]。

二、不同处置途径的处置结果统计

截至2021年末，589支已处置违约债券中，仅有58支在处置后能实现全额兑付或部分兑付，占比9.85％；其中采取协商解决的共34支，进行司法处理的共20支，由担保代偿的共4支；56支虽没有兑付但持有人通过交易平台成功向其他投资者进行了转让，占比9.51％；其余475支已处置债券暂无处置结果，有待进一步的处置。

（一）协商解决的违约债券

从处置结果来看，84支采用协商解决途径处置的违约债券中，共有34支在处置后实现全额兑付或部分兑付，其平均违约挽回率[2]为85.58％，平均回收时长[3]为11.80个月。具体来看，34支债券中有23支全额偿付了违约本息，且所需时间较短；8支部分偿付违约本息，但平均所需时间超过2年；3支仅兑付违约利息，虽平均所需时间较短仅3个月左右，但回收的资金极少。

（二）司法途径处置的违约债券

501支采用司法途径处置的违约债券中，共有20支处置后实现全额兑付或部分兑付，其平均违约挽回率为34.45％，平均回收时长为9.73个月，大部分为提请法院对发行人进行破产重整。具体来看，20支债券中有2支全额偿付了违约本息，分别为“11超日债”和“15沈机床股MTN001”，回收时长均小于1年，其发行人破产重整过程较为顺利，获得了外部投资者资金支持，因此回收效率较高；6支部分偿付了违约本息，平均违约挽回率接近70％，但所需时间超过2年；12支仅兑付违约利息。

相比而言，司法途径处置的挽回率与回收时长均逊于协商解决处置的情况。主要因为能够进行协商解决的违约债券，一般发行人具有较强的偿债意愿且有一定偿债能力，因此资金回收程度较高，但需要给予发行人一定的时间筹集资金或重组资产等。而通过司法途径处置的违约债券，由于诉讼过程复杂、需要进行重整工作等，因此普遍回收时间较长，且回收资金较少。但也存在少数破产重整较为顺利、能够获得外部支持的情况，如“15沈机床股MTN001”，能够较快完成债务重组，顺利完成违约债券兑付。

（三）实现担保代偿的违约债券

共有4支债券处置后实现担保代偿，均由债券担保方进行了全额兑付或部分兑付，其平均违约挽回率为77.31％，平均回收时长为1.15个月。具体来看，其中3支本息全额兑付，仅有“13中森债”的担保机构中海信达担保有限公司只代偿1800万元的违约利息，未偿还1.80亿元的违约本金。

总体来看，实现担保代偿的违约债券，其资金回收程度和回收效率最好，但需要注意的是，645支违约债券中共有94支债券存在担保人，仅有4支债券违约后担保人履行了担保义务进行代偿，占比4.26％，担而不保的现象仍普遍存在。具体来看，共有16支债券由专业担保机构进行担保，其中2支违约后全额代偿本息，1支仅代偿违约利息；68支债券由股东方、子公司或关联企业进行担保，均未进行代偿；10支由区域内的城投企业或其他企业进行担保，其中1支进行了代偿。

从担保效力来看，由专业担保机构担保的债券违约后代偿的可能性最高；其次为相同区域内的企业，出于支持地区经济发展需要经过双方协商或政府协调可能会履行代偿义务；由股东方或关联企业提供担保的，由于企业间联系比较紧密，发行人出现违约时担保方企业往往也处于经营业绩不佳、流动性紧张的状况，因此基本不具备实际担保能力。

（四）市场化转让的违约债券

根据可获得的公开信息，截至2021年末，共有56支没有进行兑付的违约债券通过交易中心、北金所和沪深交易所等交易平台以市场化方式完成了交易转让。债券类别以中期票据和公司债为主，分别为14支和13支；民营企业发行的最多，占比超80％；发行人已进行破产重整的超过70％；成交均价普遍较低，如通过北金所转让的违约债券均价约40元，通过交易中心拍卖的违约债券均价约25元。整体来看，目前通过市场化方式流通交易的违约债券数量仍然较少，折价程度亦较高。

三、总结

近年来，我国债券市场违约事件数量不断增加，违约常态化成为一种长期趋势，相应的处置需求也越来越大。就处置途径而言，通过市场各方多年来的共同努力，目前已形成违约债券处置方式四大类十一小类，基本可以满足不同投资者的各类需要，特别是违约债券交易市场的开放，更是为投资者及时退出和回收资金开辟了新的渠道。

截至2021年末，我国债券市场违约债券已进行处置的比例高达91.32％。而从目前的处置结果来看，已进行处置的违约债券取得相关处置结果的比例较低，仅为19.35％。部分违约债券，特别是采用司法途径处置的违约债券其处置效率和资金回收情况仍有待提高，实践中该类债券能实现兑付的比例较低且进度较慢；能够自行协商达成一致或由担保机构代偿的违约债券，虽然可以获得较高的违约挽回率，但以此种方式获得解决的违约债券数量相对较少；通过交易平台成功进行市场化交易转让的违约债券，整体操作流程较为便捷，然而由于市场参与者对于违约债券的投资均较为谨慎，因此成交价格普遍不高，原持有人能回收的资金相对有限。

[1]两支债券同时通过动态报价和匿名拍卖方式进行市场化转让，不重复计算。

[2]关于违约挽回率的相关定义和计算参见新世纪评级《我国债券市场违约债券挽回研究》。违约挽回率=（回收本金+回收利息）/（违约本金+违约利息）×100％，其中：回收利息包括违约后的兑付利息及逾期违约金、罚息等。

[3]“回收时长”是指违约债券最后一次兑付日距离债券违约日的时长，用来衡量债务人偿还债券所持续时间的长短。计算公式为（债券最后一次兑付日-债券违约日）/30天（单位：月）。