「之家卖场」股票投资分析报告（居然之家股票投资分析报告详解）

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报告完整目录：

业务概述

居然之家成立于1999年，以“居然之家”为品牌开展泛家居产品连锁卖场经营管理，并通过武汉中商从事百货商超业务。2019年12月借壳上市，武汉中商在原有零售业务的基础上，注入居然新零售旗下盈利能力较强、发展前景广阔的家居建材商场、建材零售超市、家庭装饰装修等业务，实现百货业态和家居零售业态的跨界融合。

截至2020年底，居然之家在全国29个省、自治区级直辖市共经营382个家居卖场，总经营面积超过1273万平米，其中直营卖场90家、加盟卖场292家，并在武汉市核心商圈以及荆州、黄石等10个主要城市经营8家现代百货、1家购物中心、111家各类超市。

历史沿革上来看，居然之家经历了三个主要的历史发展时期：1）1999-2004年，深耕北京，单店模式探索，首推“先行赔付”原则，随着第二家分店的成立，居然之家开始走向连锁发展之路。2）2005-2014年，该阶段居然之家加强品牌建设并快速扩张，从北京走向全国；3）2015年至今，居然之家开始进行战略升级，2015年成立居然新零售，2016年上线电商平台-居然设计家，同时成立智慧物联科技公司，将大家居、大消费、新零售进行融合发展，与此同时，门店由一线城市向二三线城市扩张。

居然之家开始开展自营业务，从“卖场”转为“卖货”，一方面提升自身利润率，另一方面可能也暗示已有业务可能已经面临增长天花板。

从收入构成上来看，居然之家以租赁及管理业务为主，占比超过80%，可以看出大家居板块是居然之家最为核心的板块，因此以下分析以大家居板块即“家居卖场业务”为主。

业务描述

居然之家门店扩张的过程即为生产过程。

具体模式上，居然之家通过直营+加盟的方式进行门店扩张，直营模式是居然之家通过自有或租赁物业自主运营家居卖场，直接承担店面选址、物业建设或租赁、卖场装修、招商引领、商户管理、促销活动管理等一系列工作的自主运营管理模式，收入来源于商户缴纳的租金、物业管理费、市场管理费以及广告促销费等。而加盟模式是居然之家与加盟方签订加盟协议，授权加盟方使用“居然之家”的商标与商号货源等开展经营的商业模式，收入来源为加盟方缴纳的加盟费及权益金（每年经营结果的比例向居然之家支付）。居然之家的加盟模式可以分为委托管理加盟及特许加盟两种，一般居然之家委派总经理、财务经理与业务经理对委托管理加盟店进行管理，但对于特许加盟店公司则不会派驻管理人员。

居然之家目前采用轻资产扩张模式，一二线城市以直营为主，保障经营质量的同时保证稳定的租金收入；三四线以加盟为主，以有限资本开支实现市场快速扩张，加速渠道下沉。根据武汉中商发行股份购买资产暨关联交易报告书，居然之家于 2020 年之后便不再新增直营门店，未来直营门店收入主要依赖现有门店坪效的提升，和自有物业租金的提升。

截至2020年年末，居然之家在全国共经营382个家居卖场，其中直营卖场90家，包括14家自有物业与76家租赁物业；加盟卖场292家，包括167家特许加盟、125家委托管理加盟；同时，在武汉市核心商圈以及湖北省10个主要城市经营8家现代百货店、1家购物中心、11家各类商超；居然之家卖场总经营面积1272.82万平方米，其中直营卖场474.71万平方米、加盟卖场798.11万平方米。截至2020年末，累计签约门店数达707家。

居然之家2020年颁布千店计划，在巩固、提升一二线城市大卖场经营的同时加快向四五线城市尤其是县级城市的连锁发展。计划在2021年连锁店签约100+，全国门店5年内要超过1000家，10年内超过1500家。在2020年业绩大幅度下滑的情况下，居然之家激进的门店扩张计划跟其为了完成业绩对赌有一定关系（具体情况见后文组织模式部分）。

拓店资金：由于非加盟模式拓店需要大量资金，因此需要有充足的现金流。居然之家2020年现金流余额为74.43亿，2019年底为43.27亿，手中资金流充足。2020年居然之家吸收投资收到的现金为35.73亿，而2019年这一金额仅有1.168亿，显然依靠融资扩张并不稳定。3月10日，居然之家发布公告称，近期商业物业（全资子公司）由于业务需求，向中国工商银行北京东城支行申请13.30亿元贷款（接近2020年全年净利润），贷款期限为7年，家居连锁为该笔贷款的共同借贷人。

3月24日，居然之家发布关于子公司提供担保的公告，表示近期其子公司居然智能由于业务需要，向交通银行北京东三环支行申请2.00亿元的综合授信额度，家居连锁为提供连带责任保证担保。除了债权和股权融资外，居然之家还分别同佳兆业浙江地产公司和保利资本管理有限公司签署了合作框架协议，在涉及地产的资本运作方面，在商业综合体开发与商业运营领域展开合作。

和浙江佳兆业合作，是为了从老对手红星美凯龙的大本营华东地区抢份额，而跟保利方面的合作，是为了在华南市场打开局面。需要注意，一旦居然之家融资放缓，其拓店速度必然减缓，业绩增长就会遭遇瓶颈，而这种大额融资能力的持续性实际上具备不确定性。

选址上，居然之家通常选择家具建材商圈或新老城区结合部，周围楼盘消费能力强，毗邻城市主要交通干线，交通便利，辐射能力强的地段，最好在十字交叉口，200米内有地铁站和公交车站最佳。

招商上，居然之家的基于大数据的市场调查显示，五大热点品类中，软体软装、定制家居、智能家居及电器三大品类需求增加较为明显，市场增长量均达到了80%以上。居然之家大刀阔斧推动卖场改革，在保证基础品类发展的基础上，扩大软体与定制经营面积，增加品牌数量的基础上丰富品类风格，为工厂、经销商、消费者提供多种选择。同时，积极打造智能家居、设计原创空间，培育品类市场发展，发挥品牌集聚效应。仅2021年，上述品类可比口径的增长面积已超20余万平方米。在招商品类上的改良将利于提升其单店坪效。

关键能力判断

家居卖场处于产业链下游，其流量获取能力以及管理能力将是其关键能力，我们在业务流程部分着重对该两项能力进行分析。