「亿元东阳」华谊兄弟上市分析（上市后首次亏损 冯小刚赔6821万详解）

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上市之时，“中国影视第一股”风光无限，明星股东如云，剑指千亿市值。然而自2018年下半年受税务风波、阴阳合同等影响，华谊兄弟（300027）置身于舆论的风口浪尖，股价出现断崖式下滑，千亿市值早成黄粱一梦，如今市值仅为152亿。

2018年是华谊自2009年上市以来首次出现净利亏损的一年。4月26日夜间，华谊兄弟发布2018年报，公司实现营收38.91亿，同比下降1.40%，归母净利润-10.93亿，同比下降231.97%，归母扣非净利润-11.81亿，同比下降1001.40%。

“2018年，华谊兄弟遭遇上市以来最大的一次冲击”，今年年初，华谊兄弟董事长王忠军在机构调研会上表示。除了对交出不理想的业绩道歉外，当时王忠军也坦承，华谊兄弟存在两大痛点，即主营业务低迷和资金压力。

上市以来首次亏损归母净利-10.93亿

在华谊2018年的营收结构中，占比最重的影视娱乐业务同比增8.39%达到36.57亿，而2017年增幅为31.70%。此外，实景娱乐和互联网娱乐版块则同比下滑42.15%和82.85%，营收分别为1.5亿元和5260万。

华谊在年报中指出，取得收入前5名的影视作品为《前任3：再见前任》、《狄仁杰之四大天王》、《好久不见》、《芳华》、《找到你》，合计实现收入11.06亿元，占营业收入的28.02%。但部分影片如《狄仁杰之四大天王》、《云南虫谷》等票房未达预期。

营收整体上微降，而真正导致利润大幅下滑至负值的主要是因为高额的资产减值损失以及投资收益的减少。

年报资料显示，2018年华谊资产减值损失为13.82亿，同比增长393.76%，其中商誉减值损失为9.73亿，占比达到89.03%。

从年报可以看到，计提金额最高的是浙江东阳美拉传媒有限公司，为冯小刚持股30%的公司；其次是演员张国立持股30%的浙江常升影视制作有限公司。截至2018年末，华谊商誉依然有20.96亿。

华谊的商誉问题一直备受行业关注。实际上，在华谊1月底发布年度业绩预告后，深交所次日即迅速发出问询函，要求华谊说明2017年度不计提商誉减值，而本次大额计提商誉减值的原因与合理性，以及是否存在通过计提商誉减值进行“大洗澡”的情形。

投资收益方面，2018年华谊实现投资收益2.13亿元，2017年同期为7.7亿，同比下降72.36%。2017年华谊以6.47亿的价格转让了广州银汉科技有限公司25.88%的股权，而2018年报告期内投资收益主要包括出售河南建业华谊兄弟文化旅游产业有限公司25%股权以及英雄互娱科技股份有限公司按持股比例确认的投资收益。

值得注意的是，自2015年开始，华谊的非经常性收益已经连续4年高于扣非归母净利润，这意味着，华谊的主营业务乏力。在业内看来，华谊以投资收益等非经常性损益实现的盈利实际上并不具备可持续性。

未达业绩承诺冯小刚赔款6821万

在25年的发展历程中，华谊曾经拥有周迅、李冰冰、范冰冰、黄晓明、邓超等一众明星，同时与张国立、冯小刚、冯绍峰、郑恺等明星存在公司股权的强绑定关系。

2015年10月，华谊兄弟为延续“明星驱动IP”模式，斥资7.56亿元收购成立仅1天的浙江东阳浩瀚影视娱乐有限公司(以下简称“东阳浩瀚”)70%股权，东阳浩瀚的明星股东包括艺人李晨、冯绍峰、Angelababy、郑恺、杜淳、陈赫。

2015年11月，华谊又以10.5亿元收购浙江东阳美拉传媒有限公司(以下简称“东阳美拉”)的股东冯小刚和陆国强合计持有的70%股权，东阳美拉当时的资产总额仅为1.36万元，负债总额为1.91万元，但估值却高达15亿元。

这两桩交易随后均迅速引起了行业的高度关注与热议，一方面在于两家公司的成立时间距离收购时间都不长，疑似为被收购而突击成立；另一方面则是因为远高于公司资产的股权收购价让华谊形成了高额的商誉。

股权转让之时，东阳浩瀚的明星股东以及东阳美拉的老股东均作出了5年的业绩承诺。根据华谊年报，2018年度东阳美拉承诺的业绩目标为税后净利润不低于1.32亿元，而公司实际实现净利润仅有6501.5万元，未完成业绩承诺，因此东阳美拉老股东冯小刚需要交付6821.15万业绩补偿款。

而2018年东阳浩瀚则完成了业绩对赌，承诺的业绩目标合计不低于1.37亿元，公司实际实现净利润1.95亿元。但明星股东之一的郑恺由于参与制作的项目未达到收入确认的时间，因此不能计入2018年报告期净利，郑恺故需要根据协议交付1962.58万的业绩补偿款。

短期债务承压王氏兄弟已质押超95%股权

除了主营业务营收下滑、盈利承压等问题外，横亘在华谊兄弟面前的另一把“悬顶之剑”则是债务问题。在今年1月的机构调研会上，王忠军坦承，华谊兄弟“流动性不太好”，企业在快速扩张阶段遗留的资金压力在当下被放大。

年报数据显示，截至2018年末，华谊兄弟短期借款为1.92亿，一年内到期非流动负债36.47亿，而货币现金为26.41亿，远低于上述债务金额总和。

实际上，今年伊始，华谊兄弟已经通过银行授信、公司借款、转让股权收益权等方式积极筹资。

1月8日，华谊兄弟连发多条公告，拟以持有的全资子公司华谊兄弟娱乐、英雄互娱、浩瀚影视、华谊影城(苏州)股权、海南3套别墅等资产提供质押担保，向浙商银行、平安银行(13.790,-0.34,-2.41%)、中信银行(6.280,0.01,0.16%)和民生银行(6.280,-0.10,-1.57%)4家银行申请共计23亿元的综合授信，并为2018年10月向招商银行(34.360,-1.07,-3.02%)申请的2亿元综合授信提供补充担保。

5笔综合授信金额总计约25亿元，足以偿还华谊兄弟在2016年发行、今年1月底到期的22亿元中期债券，解决了燃眉之急。

此外，今年4月，华谊兄弟有另一笔7亿元的债券到期。而在1月24日，华谊兄弟获得阿里影业7亿元借款，借款期限为5年。

4月23日晚间，华谊兄弟再次发布公告称，因实际融资需求，拟以10亿元的价格，向中泰信托转让所持有的英雄互娱20.17%股份的股权收益权。

在机构调研会上，王忠军曾表示，2019年华谊兄弟的一个方向是资产处置。“公司将会逐步剥离和电影、实景娱乐关联较弱的业务与资产，回笼资金、优化债务结构，把这些钱拿来把内容制作做好做强”，王忠军称。

值得注意的是，截止报告期末，华谊兄弟实际控制人王忠军、王忠磊持有公司的股权比例为26.7%，而两人的股权质押比例均已处于高位。年报数据显示，王忠军已累计质押约5.44亿股，占其持股比例94%，王忠磊已累计质押约1.68亿股，占其持股比例99%。(