「渠道亿元」三全食品股票分析（给予三全食品买入评级，目标价位22.95元）

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2021-10-27安信证券股份有限公司苏铖对三全食品进行研究并发布了研究报告《由内而外持续改革，下半年改善持续体现》，本报告对三全食品给出买入评级，认为其目标价位为22.95元，当前股价为18.24元，预期上涨幅度为25.82%。

三全食品(002216)

事件： 公司披露三季报，公司 2021 年前三季度收入/归母净利润/扣非后归母净利 50.80亿元/3.86 亿元/3.09 亿元，同比减 2.39%/32.42%/22.02%；2021Q3 收入/归母净利润/扣非后归母净利 14.41 亿元/1.08 亿元/0.56 亿元，同比减 2.27%/8.98%/32.76%。

收入端高基数影响仍大， 但销售改善已有一定显现。还原会计政策调整，公司 2021 年前三季度收入微幅增长 0.2%，Q3 单季几乎持平。上年机制改革红利集中释放，多渠道表现优秀，C 端家庭消费场景爆发+经销渠道加速下沉+B 端恢复+新品助力导致收入和利润基数均高，今年大众消费疲弱，叠加商超客流下滑，C 端消费总体逊于上年。进入Q3 终端大众消费缓慢修复，公司 Q3 收入环比 Q2 增长 10.4%也呈现常规品类共性态势。分渠道看，餐饮业务发展良性，1-9 月增速预计在 35%-40%，直营电商业务增速预计在50%以上，零售业务预计同比仍有双位数下滑，经销渠道低速水平，总体估测红标降幅环比 Q2 有所收窄。在 2019 年 Q2 开始推行估值架构和激励机制变革后，在确立核心消费场景前提下，公司今年以来重心是应对消费分层和渠道变化，做产品和渠道匹配，改革仍在继续。

毛利率下滑收窄，渠道结构优化促使费效比提升。 还原后 1-9 月毛利率 32.4%，同比下降 4.3pct，销售/管理/研发费用率分别同比-1.9/-0.6/+0.2pct。21Q3 毛利率 31.0%，同比下降 2.1pct（vs21H1 下降 5.2pct），预计系 1 ） ，原材料成本上涨压力仍存在；2）促销力度同比去年有所增加；3）产品结构变化（相对低毛利率绿标产品占比提升）。还原后，Q3 销售费用率 22.6%，同比下降 0.8pct，反应出公司渠道结构持续优化，费效比提升；管理/研发费用率分别 3.1%/0.7%，同比增 0.1/0.6pct，研发投入为公司未来持续推新奠定基础。受毛利率下滑影响，Q3 还原后归母/扣非归母净利率为 7.3%/3.8%，同比下滑0.7/1.8pct，环比下滑 0.3/2.4pct。经营现金流净额下滑较大，主要受回款高基数、货款支付低基数（上年同期储备猪肉较多）及所得税汇算增加影响。

产品、渠道、生产端均向好，期待改革调整红利释放。产品端，公司上半年围绕备餐/涮烤/早餐三大场景持续推新并优化产品结构；渠道建设方面，公司加速推动速冻米面类渠道下沉，针对产品适配对应渠道并细化经销商管理（涮烤类做好区隔，并发力大商），同时积极拥抱直营电商及 2B 餐饮渠道，且鲜食业务供应链提前布局有所成效，与 711 、盒马的合作稳步推进；生产端，天津、太仓基地完工，助力涮烤汇产品全国铺货。公司历经 2019 年组织和机制改革、 2020 年业务综合发力，已实现 BC 端双轮驱动。 公司注重研究产品和场景对应，实施聚焦，顺应市场以及竞争的应变能力增强，今年积极围绕消费分层和渠道变革做出响应，工作成效预计 Q4 继续体现。

投资建议：预计 2021-2023 年收入增速 2.7%、15. 0%、13. 8%，净利润增速-31. 1%、27. 1%、16.3% （2021 年下降主要系 2020 年存在出售子公司贡献的投资收益），给予 6 个月目标价 22. 95元，对应 2022 年 PE 30x。

风险提示：需求持续疲弱，商超渠道客流量下降；餐饮竞争加剧；成本上涨压力。

该股最近90天内共有9家机构给出评级，买入评级8家，增持评级1家；过去90天内机构目标均价为20.45；证券之星估值分析工具显示，三全食品（002216）好公司评级为4星，好价格评级为3星，估值综合评级为3.5星。