「支架公司」乐普医疗股票怎么样（股票投资分析报告详解）

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业务概述

乐普医疗成立于1999年9月，是我国最早从事心血管介入医疗器械研发制造的企业之一。经过二十多年的发展，目前已发展为国内领先的心血管病植介入诊疗器械与设备的高端医疗产品集团，业务涵盖医疗器械、医药产品、医疗服务及健康管理三大板块。

近年来，公司业绩增长具备较强的稳定性，增速始终保持较快增长。2020年，公司实现营收80.39亿元，近5年复合增速达23.76%。其中医疗器械主要包括心血管核心器械（冠脉支架，此为核心业务）和非心血管器械（外科器械、体外诊断等）；药品板块中心血管药品占比最大，主要分为制剂（80%以上为氯吡格雷片及阿托伐他汀钙片）与原料药。医疗服务及健康管理为公司新兴业务（占比较小，包括家用智能设备、乐普医院、基因检测中心、金融服务等）。公司2015-2020年医疗器械、药品板块收入复合增速分别为13.61%、31.19%，（其中医疗器械增速放缓主要是受集采打压）。

公司自2011并购控股荷兰COMEDB.V.公司起开始发展海外市场，但截至目前销售规模尚小。公司于2020年1月全面整合集团旗下十几家器械、药品公司外贸业务，实施集团大外贸事业部，强力优化推进海外器械、药品的销售，计划几年后海外市场比重达到20%以上。

公司从早年的支架业务到如今的平台化发展，根据业务情况，发展历程可分为三个阶段：

第一阶段：1999-2008：创业初期。1999年创始人蒲忠杰带着技术回国创业，6月公司创立，中船重工七二五所出资控股70%，美国WP医药科技公司（创始人妻子控股企业）以“经皮腔及冠状动脉成型术的导管”和“扩张血管的支架”两项专有技术和生产技术入股并占30%。基于这两项核心专利，公司迅速研制出国内第一代冠脉裸支架输送系统，填补了国产冠状动脉支架产品的空白，但当时国内市场被国外厂商占据，销售并不乐观，后来放弃了传统的裸支架，并全力研发药物支架，2005年“血管内药物（雷帕霉素）洗脱支架系统”成功获得产品注册。凭借该款产品，从2007年起，乐普医疗的药物支架市占率始终维持在25%，2008年，销售额突破五亿。

第二阶段：2009-2013：业务布局期。2009年乐普在创业板上市，随后开启了一系列并购投资计划，围绕介入治疗领域不断丰富产品线，如封堵器、血管造影机、心脏瓣膜、起搏器等心血管器械，但对公司业绩增量作用不大，心脏支架业务仍一股独大。2012年前后由于公司业务单一，支架价格大幅下降导致公司收入增速放缓，归母净利润连续两年负增长，自此乐普开始了全产业链布局，制定了围绕心血管领域，心内心外高端植/介入耗材、设备及药品的多元化发展战略。2013年收购新帅客（与2016年分两次收购，后更名乐普药业），获得硫酸氢氯吡格雷，进入药品领域，实现从无到有的新增长点。2013年及2014年，蒲忠杰分别通过资管计划受让中船重工减持的2480万股、4530万股，成为公司实际控制人，为公司经营注入活力。

第三阶段：2014-至今：高速增长期。随着全产业链平台的搭建和支架业务的逐渐稳定，公司自2014年起重新进入高速增长通道。医药产品领域，乐普又进行了一系列收购计划，在心血管和糖尿病领域布局一系列比较新的心衰和胰岛素/GLP-1药品，再扩展到现在最流行的PD-1、溶瘤病毒，不断丰富药品业务。医疗器械中的支架业务一直呈现平稳的增长，2019年2月，乐普医疗自主研发的国际第二代生物可吸收药物支架NeoVas在国内获批上市，接替金属支架成为其支架领域的又一创新产品，开启了PCI技术“介入无植入”的新时代，为支架的业绩注入新动力。

另外，回溯公司历史可以发现，公司过往的发展既来自于内生（主要为医疗器械），又来自于外延（药品和医疗服务等），虽然较难拆分，但我们可以看到2013年以后公司做了一系列的并购，高频且繁杂：

其中有两笔最为成功，对新帅克的收购（乐普医药，主营抗血栓重磅药硫酸氢氯吡格雷），以及新东港的收购（浙江乐普，主营降血脂重磅药阿托伐他汀钙），这两项业务2019年分别为公司带来11.3亿元和12.5亿元的收入，2020年则分别带来22.18亿元和14.37亿元的收入，收入贡献由2019年的32%提升至2020年的45%。

另外，其2017年对恩济和生物（乐普诊断）收购，又恰逢疫情，其核酸检测试剂盒业务爆发式增长，2020年收入高达10.14亿元，对公司收入贡献比重高达12.6%。上述三家公司相加对业绩贡献就已经过半，说明原有体内产品对公司的成长较为有限，并购对公司成长形成强支撑。

连年的投资收购，乐普的投资活动现金流常年为负（净流出），并且，超过经营活动现金流量净额，说明公司业务赚进来的现金，又都通过对外投资，投了出去。公司的的业绩增长对于对外投资的依赖比较重，虽然，看上去企业赚钱了，有了利润，有了经营活动净现金流入，但是，最后现金又都通过投资流了出去，变成了各种账面资产。

公司业绩光鲜亮丽背后，是其通过融资、借钱进行对外收购，扩大业务范围，更大的盘子，为公司业绩带来持续的高增长。但本质上医疗器械和医药、医疗服务等扩张业务所需要的基因有非常大的不同，虽然确实有一定的协同，但从行业最为关键研发环节来讲，公司在医药等领域天然没有相关基因。

加之公司的药品业务收购基本为收购产品，且为仿制药，仿制药本身竞争激烈、利润空间不高、加上集采的打压大幅降价（生产者众多，谁低谁能中标，利润空间小），且很多并购品种并购后不久就过气（除上述两个个较为成功的品种），导致其模式更像是用并购堆积起的大盘，自身真实的增长能力并不强，这也是市场一度不看好乐普的原因。

但从上述现金流情况和负债率情况来看，公司2019年开始投资现金流大幅度收窄，低于净利润与经营现金流，且负债率也呈现明显下滑。其2019年年报中表示其外延增长基本告一段落，2020年年报中的表述又颇有重新聚焦医疗器械的意味，说明其已经认识到了自身存在的问题，未来将以内功修炼为主，尤其注重发展医疗器械业务。且其本身药品业务的护城河并不深，过往增长依赖药店渠道的扩张，随着覆盖度逐步提升，长期增长空间有限，而其医疗器械业务护城河相对较深，该业务是否具备竞争力，对公司自身是否具备竞争力的影响最大，由此，我们也以医疗器械（尤其是心血管领域）作为全文分析的重点。

【注：公司医疗器械板块囊括了子公司乐普诊断，公司计划将乐普诊断独立上市，根据其公告以及年报披露的乐普诊断近些年的业绩，2020年年报披露乐普诊断营收10.14亿元，若按上半年净利润率水平估算，大致贡献5亿左右的净利润，2020年全年净利润为18.77亿元，说明公司当前大致27%左右的净利润是来自乐普诊断、未必可持续。】

产品描述

原材料：

支架的关键原材料，主要分为支架用不锈钢薄壁管和球囊导管用原材料及配件。支架用不锈钢薄壁管目前主要由国外很少几家企业生产，球囊导管近端不锈钢组件为委托加工，球囊导管生产用的其它相关原材料和零配件，目前也主要依靠进口。另外多数国产心脏起搏器，在芯片、导线、电池上，仍然依赖进口的技术和产品。公司正向高端创新领域发展，可能之后在原材料方面会受到限制。

从供应商集中度上来看，目前对上游依赖性比较低，公司近几年前5名供应商合计采购金额占年度采购总额比例均未超过20%，且第1名供应商采购金额占年度采购总额比例均未超过5%，较为分散。

另外，公司发展阶段通过并购成功地向上游进行了延伸。公司于2005年和2008年分两次完成对天地和协的收购，获得支架产品上游的产研和销售能力，使公司快速获得其导管、导丝、鞘管等介入医疗辅助器械的生产技术及相关医疗器械生产许可证；药品方面，2015年收购新东港（拥有二十年原料药研发生产的丰富经验），保障公司医药产品原料药供应。

加工生产：

以支架为例，乐普拥有完整的心脑血管支架系统制造工艺平台，覆盖球囊吹塑、激光焊接、支架激光切割、酸洗抛光、支架装载等全部工艺环节。其中切割为重要环节，心脏支架的壁管极薄，且所用材料特殊，加工工艺难度大，需要使用精密激光切割工艺进行制作，过程主要依赖于机器。从生产过程来看，公司属于技术+资金密集型，且技术密集型属性更鲜明。

产品销售主要以经销为主。采用代理销售模式，是由150家代理商代理800家医院的销售，平均一个代理商负责不到10家医院，并成立了100多人的销售团队，既负责管理经销商，同时也直接联系医院。这种扁平化的销售结构，保证了乐普终端市场的稳定；药品为与器械相似的模式，通过经销商覆盖临床和药店。不过当前集采政策下，中间利润被大幅压榨，集采产品将从经销模式转变为直销模式。

产业链

医疗产品制造商（药品和器械）位于产业链中游偏下的位置，中游是推动产品创新的关键，也是推动产品规模化量产的重要环节，由此研发和管理最为重要。